银河证券：美国通胀超预期回落 但中期问题暗示加息不会立刻停止

　　核心观点

　　CPI与核心部分超预期回落，但核心粘性仍在。6月CPI同比增速从5月的4.0%降低至3.0%，低于3.2%的市场预期；剔除能源和食品的核心CPI同比4.8%，比5月下行0.5%，同样好于预期。季调环比方面，CPI增速从上月的0.1%升至0.2%，核心CPI增速为0.2%并低于上月的0.4%。需要注意的是6月名义CPI由于基数效应迎来低点，但在7、8月份会因为同样的原因出现回升，但这并不改变通胀继续放缓的趋势。核心通胀本月下行幅度超过预期，但年内仍难以达到使美联储放松利率的程度。

　　能源、商品影响依旧较弱，名义通胀7、8月份可能回升，但不改整体下行趋势。主要商品对CPI的同比拉动率仅0.4%左右，一般商品对通胀压力不大，即使下半年边际反弹也不会改变通胀的下行趋势。能源商品的同比增速在基数效应下达到低点，未来两个月基数效果的减弱可能带动名义CPI小幅回升，7月油价的恢复也会起到支撑作用。不过，通胀回落的趋势不会因此改变。

　　居住成本和核心服务回落，短期通胀控制压力不大，但还不能排除美联储9月加息的可能。6月租金环比增速维持0.5%，业主等价租金稍降低至0.4%，居住成本的缓慢缓和还在进行中，这依旧利于核心CPI和PCE保持回落态势。同时，核心通胀增速在薪资、超额储蓄、信贷和资产价格产生的财富效应的支撑下，年内难以回到美联储可以接受的范围，年内降息难以出现，且为进一步加息留出空间。利用Zillow的房价指数ZHVI将CPI的居住成本部分修正为没有滞后的同步CPI可以发现，短期无论是名义还是核心CPI都已经大幅下降。这证明短期通胀压力并不大，美联储的通胀控制确有成效。不过，PCE和CPI核心服务走势的背离需要关注。

　　促使美联储三季度加息的因素不在短期，而在中期。促使美联储在三季度加息的因素主要是两方面：一，美联储因担忧通胀反弹倾向于矫枉过正的姿态，其框架中金融稳定对加息的阻碍在二季度显著缓解，经济短期也可以承受更高的利率。二，在中期使通胀高于2%目标的证据近期有所加强，虽然超额储蓄在消耗，但是薪资回落速度略慢于预期、消费信贷没有加速收紧、房价的环比回升叠加股指恢复带来的财富效应都会支撑未来的通胀增速，这也是坚持2%中长期增速的美联储需要警惕的。我们判断（1）虽然就业缓和，非农时薪增速却出现上修，这在中期不利于通胀向2%目标靠拢，乐观情况下年末核心CPI可能回到3.5%附近，但基准仍在3.8%左右；（2）近期薪资数据和经济增长仍然不弱、信贷没有显著紧缩、股市上涨和房价环比企稳的财富效应在中期都对通胀构成压力，美联储目前存在继续加息的动力；（3）7月继续加息概率较大，9月仍需要对各类数据保持观察，但再加息最后一次概率并不低；（4）美联储加息在三季度将结束，但降息可能要等到2024年一季度。

　　风险提示

　　重要经济体增速超预期下行、通胀意外上升、市场出现严重流动性问题的风险。

（文章来源：中国银河证券研究）