上证观察家 | 徐明：进一步优化法治环境 提升资本市场软实力

　　□进一步处理好资本市场硬与软的关系，更加重视资本市场法治环境建设。评价资本市场成熟与否主要有硬、软两方面标准。在硬的方面，主要体现在对实体经济服务的能力、效率和抗风险能力；在软的方面，主要体现在资本市场的法律制度、监管能力、诚信状况、投资者保护水平等。

　　□进一步处理好资本市场大与小的关系，更加重视对中小投资者的保护。各国的公司法和证券法等法律更多地从中小投资者的角度去设置权利，给予中小投资者更多的保护。公司法中的类别股东大会、累计投票、独立董事、关联股东回避、股东派生诉讼，证券法中的大股东强制性信息披露、短线交易、股票限售、关联交易、内幕交易、操纵市场等制度性安排，目的都是制约大股东、大额投资者的权利，更多地保护中小投资者的合法权利。因此，我国资本市场应更加重视对中小投资者的保护。

　　□进一步处理好资本市场他为与自为的关系，强化中小投资者自觉意识，促进他们全面知权、积极行权、主动维权。当前，我国投资者权益保护领域的现状是他为较多、自为不足。即中小投资者的合法权益较多的是依靠监管部门和其他力量维护，中小投资者自己主动行权维权不足。要进一步加大投资者教育力度，在现有体制机制创新的基础上加大对中小投资者自我维权的支持力度。

　　资本市场法治环境是一个较为广泛的概念，涉及资本市场的立法、执法、守法环境等各个方面。它不仅包括资本市场法律制度建设本身，还包括资本市场的诚信体系、投资者保护水平和法治文化建设等相关方面。法治环境是资本市场软实力的重要体现，法治环境的好坏是评价资本市场成熟与否的重要标准。30多年来，通过不懈努力，我国资本市场法治环境建设取得了长足的进步，但仍有改善空间。

　　一、资本市场诚信建设体系初步形成

　　多年来，证监会认真贯彻落实党中央、国务院关于加强社会信用体系建设的决策部署，积极推进诚信档案数据库建设，建立健全诚信监管制度机制，加速构建跨部门、跨领域的诚信约束与监管协同大格局，不断夯实资本市场诚信基础。目前，以资本市场诚信法律制度为依据，以完善资本市场诚信数据库为基础，以健全部际信息共享与联动奖惩机制为核心的资本市场诚信建设体系已初步形成，在提升监管有效性和市场诚信水平方面发挥了越来越重要的作用。主要体现在四个方面：

　　（一）高度重视诚信法律制度建设

　　1.注重诚信基础制度。在推进资本市场诚信建设的过程中，证监会一直将制度体系建设作为基础工作不断推动完善，制定了一系列资本市场诚信建设的基础制度。2006年制定了《中国证券期货市场诚信建设实施纲要》，明确提出建立比较完备的诚信法规体系；2012年公布了《证券期货市场诚信监督管理暂行办法》，奠定了我国资本市场诚信制度的基础；2016年印发了《资本市场诚信建设实施意见》，部署一段时期内资本市场诚信建设工作，特别提出健全资本市场诚信法律制度体系；2018年颁布了《证券期货市场诚信监督管理办法》，使诚信基础制度得到进一步完善；2019年推动在新证券法中增设诚信专门条款，进一步明确了证券市场诚信档案制度在法律上的地位，强化了对市场主体的诚信约束，促进市场规范运作。

　　2.加强诚信自律准则体系制定。2017年，中国上市公司协会制定了《中国上市公司诚信守则》；2018年，中国期货业协会发布了《期货行业诚信准则》；2019年，中国证券业协会发布了《证券公司信用风险管理指引》等，引导行业相关机构遵法守信。

　　（二）建立健全资本市场诚信档案数据平台

　　1.建立健全资本市场诚信档案数据库。2008年，我国资本市场首个统一的“诚信档案”平台正式建成并运行；2012年，证监会开始建设“资本市场诚信档案数据库”，进一步扩充诚信档案覆盖的主体范围和内容范围，并拓展诚信档案数据库的功能应用；2014年，依托诚信数据库建立了证券期货市场失信记录公开查询平台，向社会公众提供行政处罚、市场禁入、纪律处分等信息的查询服务；2019年，诚信档案数据库正式对部分严重违法失信主体进行专项公示，以震慑违法失信主体，引导各类主体依法诚信经营。

　　2.诚信档案数据库成效明显。截至2021年底，诚信档案数据库共收录主体信息151.39万条，证券期货系统诚信信息近11.24万条。持续做好证券期货市场诚信信息查询公示工作，证监会官网诚信信息查询平台总查询量10384.8万余次。

　　（三）不断加强诚信监管执法

　　1.建立失信惩戒、诚信激励机制。证监会建立了从失信惩戒、约束到守信激励、引导等一系列制度机制，强化对市场主体及其行为的诚信约束激励。一方面，推进监管环节的诚信约束激励；另一方面，建立市场主体之间的诚信状况查询制度，强化市场交易活动中的自我诚信约束。

　　2.依托部际联席会议，推进监管协同。依托社会信用体系建设部际联席会议，推进部际信用监管协同。2015年以来，证监会参与签署部际诚信联合奖惩合作备忘录43份。2015年，牵头联合21个部门出台了《关于对违法失信上市公司相关责任主体实施联合惩戒的合作备忘录》；2019年，联合7家中央单位发布《关于在科创板注册制试点中对相关市场主体加强监管信息共享完善失信联合惩戒机制的意见》，通过部际协作强化对相关市场主体的失信惩戒。

　　3.建立失信惩戒监督机制。监督履行公开承诺和证券期货行政罚没款。2018年，证监会会同国家发展改革委等6家单位，分别与铁路总公司和民航局联合发布了《关于在一定期限内适当限制特定严重失信人乘坐火车推动社会信用体系建设的意见》《关于在一定期限内适当限制特定严重失信人乘坐民用航空器推动社会信用体系建设的意见》，对相关当事人、责任人采取限制措施，促进了监管公信力、执法威慑力与市场诚信度的提升。截至2021年底，证监会向全国信用信息共享平台推送29批、共计319名特定严重失信人信息，通过有关部门联动实施的信用惩戒，督促79名逾期不缴纳罚没款当事人缴款近1.71亿元，10名上市公司相关责任主体履行相关公开承诺。

　　（四）积极倡导诚信文化建设

　　证监会按照党中央、国务院的有关要求，立足资本市场实际，创新工作形式，大力开展诚信宣传教育与诚信文化建设活动。以“6.14信用记录关爱日”“12.4国家宪法日”等主题日为契机，开展丰富多样的诚信宣传活动，营造崇尚、践行诚信的市场氛围。从诚信宣传着手，通过诚信座谈、诚信主题演讲比赛、诚信征文、最佳实践总结推广等活动，注重潜移默化，积极引导市场参与主体守信、尚信；从警示教育着手，将市场参与主体背信失信的情况公之于众，强化社会监督；从诚信创建活动着手，通过签署“诚信公约”、开展“诚信建设年”活动等形式加强宣传引导。此外，按照社会信用体系建设部际联席会议总体安排，响应中宣部“诚信建设万里行”的主题，组织媒体开展系列报道。

　　二、资本市场投资者保护水平大幅提升

　　（一）法律制度渐成体系

　　目前，我国资本市场已初步建立投资者保护的法律制度体系，形成了以证券法、公司法等基本法律为核心，以行政法规、司法文件和部门规章、规范性文件为主干，以自律管理业务规则为配套的投资者保护法律体系。

　　1.以证券法、公司法等基本法律为核心。证券法对投资者保护进行了规定，分别对证券公司的要求、投资者的类别、投资者保护机构及相关权利、上市公司的投资者回报、债券持有人的保护、先行赔付制度、纠纷调解制度、代表人诉讼制度等进行了规定。这些规定在法律上强化了投资者保护的地位，意义重大。除了证券法外，随着我国资本市场发展，投资者保护的制度体系日益完善，公司法、证券投资基金法、刑法等法律也对投资者保护进行了规定，进一步夯实了投资者保护法律制度基础。

　　2.以行政法规、司法文件和部门规章、规范性文件为主干。

　　（1）行政法规和司法文件层面。2013年，国务院办公厅颁布《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》（下称《意见》）。《意见》针对市场长期以来在投资者保护方面存在的问题进行了较为全面的规定，是我国资本市场投资者保护的纲领性文件。《意见》全面构建了保护投资者特别是中小投资者合法权益的政策体系，明确了中小投资者的权利、义务和责任体系。从构建相应的监管保障和救济机制，保障投资者知情权、参与权和收益权，健全纠纷解决和权益赔偿机制，完善投资者适当性管理制度，加强中小投资者教育等方面对投资者保护工作进行了总体部署。《意见》的发布是我国资本市场发展的一个重要里程碑。

　　多年来，司法机关对资本市场投资者保护出台了一系列司法文件，如最高人民法院颁布的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》《关于在全国部分地区展开证券期货纠纷多元化解机制试点工作的通知》等，在打击资本市场的违法违规行为，积极推动便利投资者诉讼、强化纠纷调解和民事赔偿等，保护投资者尤其是中小投资者的合法权益方面发挥了积极的作用。

　　（2）部门规章、规范性文件层面。证监会制定的《证券期货投资者适当性管理办法》是我国证券期货交易场所首部投资者保护专项规章，是统领资本市场投资者适当性管理制度规范性文件。它秉持在资本市场全面落实“了解你的客户”原则的立法定位，核心是以落实证券、基金、期货经营机构适当性管理义务为主线，以投资者分类和产品分级为基础，以向投资者充分揭示市场风险为目标，实现了将适当的产品销售给适合的投资者。

　　3.以自律管理业务规则为配套。对投资者的保护贯穿整个自律管理业务规则的始终。多年来，证券期货交易场所和行业协会均对投资者保护进行了规定，尤其是在相关交易规则和《证券期货投资者适当性管理办法》中对投资者保护进行了较为详细的规定。

　　可以看出，经过不断努力，我国资本市场投资者保护已经建立了法律、行政法规、司法文件、部门规章、规范性文件和自律管理业务规则等各个层级的制度，我国投资者保护的法律体系初步建立。

　　（二）一体两翼、各方参与的大投保格局已经形成

　　目前，我国资本市场已建立较为严密的投资者保护组织体系，形成了一体两翼、各方参与的大投保格局。这一组织体系即以行政执法机构为主体、以投资者保护法定机构为两翼、以各方参与为基础的投资者保护体系。

　　1.以行政执法机构为主体。主体即证监会及其派出机构。证监会及其派出机构作为资本市场行政执法机构，是我国资本市场投资者保护的中坚力量。投资者保护局是证监会投资者保护的职能部门，全面负责投资者保护工作，证监会派出机构则负责辖区内的投资者保护工作。

　　2.以投资者保护法定机构为两翼。两翼即中证中小投资者服务中心有限责任公司和中国投资者保护基金有限责任公司。投资者服务中心和投资者保护基金是证券法规定的投资者保护机构，是法定的专门从事投资者保护工作的专业性机构。前者以股东的身份、从市场的角度、用法律的手段进行投资者保护，后者从资本市场风险处置和基金赔偿等角度进行投资者保护。

　　3.以各方参与为基础。除一体两翼外，各证券期货交易场所、证监会系统相关单位、证券期货市场的相关经营机构等市场方面也具体参与投资者保护工作，使投资者保护有了强大的基础及专门的机构和队伍。

　　（三）投资者保护创新不断、特色鲜明

　　经过多年探索，我国投资者保护创新不断，形成了一系列具有中国特色的投资者保护制度。如持股行权制度、纠纷多元化解制度、支持诉讼制度、示范判决制度、先行赔偿制度、代表人诉讼制度等特色制度，一体两翼、各方参与的大投保格局，投服中心“以投资者教育为基础，事先持股行权、事中纠纷调解、事后维权诉讼”的投资者保护的立体化、全链条模式等。这些制度和模式不但有鲜明的中国特色，而且在投资者保护尤其是中小投资者保护方面起到了较大作用，使我国资本市场投资者保护尤其是中小投资者保护的水平大为提升。

　　正因我国资本市场投资者保护在立法、执法、司法和体制机制上的不断创新和完善，我国资本市场投资者保护的巨大进步得到了国际上的认可。国际顶级权威机构国际货币基金组织和世界银行公布的中国“金融部门评估规划”更新评估核心成果报告提到，中国投资者保护工作成效显著。世界银行发布的《全球营商环境报告2020》显示，由于大力推进各项改革议程，中国已连续两年跻身全球营商环境改善幅度最大的十个经济体之一，中国对中小投资者保护机制的全球排名上升至第28位，高于地区平均排名的第99位和经济合作与发展组织高收入经济体平均排名的第46位。

　　三、资本市场良法善治、遵纪守法的法治文化正在形成

　　法治文化指在建立法治社会的过程中形成的一种文化形态和社会生活方式。法治文化的核心是法治理念和法治思维的确立，以及此理念下相应制度、组织机构的建立与运行，自觉执法、守法、用法等行为方式。作为资本市场法治环境的重要组成部分，我国资本市场法治文化应该是良法善治、遵纪守法的法治文化，目前，这一文化正在形成，主要体现在三个方面：

　　（一）法律法规、制度规范的科学民主

　　科学合理的法律法规、制度规范对促进资本市场改革创新、健康平稳发展，对维护市场三公、保护市场参与者的合法权益具有重要作用。总体来看，我国资本市场立法者和制度制定者在立法和制度制定过程中能坚持科学立法，以资本市场的客观规律作为价值判断，并使法律规范严格地与其规制的事项保持最大限度的和谐，尽可能满足法律赖以存在的内外在条件；坚持民主立法，树立以人为本意识，全面了解市场参与者、及时反映他们的意见，努力提高科学立法、民主立法的素养和能力。30多年来，经过立法者和制度制定者的不懈努力，我国资本市场的法律法规、制度规范在立法原则、立法技术、立法内容、立法规范等方面，逐步体现了尊重资本市场规律、护航资本市场改革创新、保护市场参与者合法权益，促进了资本市场健康发展。法律法规、制度规范科学、民主、合理、有效的法治文化正在形成。

　　（二）敬畏法治、依法治市的良好氛围

　　敬畏法治、依法治市是资本市场法治文化的重要体现，是执法者治理资本市场的重要理念。敬畏法治、依法治市就是用法治的逻辑和思维，突出法治的作用，坚持有法必依、严格执法，以法律为准绳、用法律的手段去监管市场，维护市场公开、公平、公正，切实保障市场参与者合法权益，促进资本市场健康发展。敬畏市场、依法治市意味着进一步完善法律体系、夯实基础制度，培养和强化法治文化、进一步净化市场生态，加强司法衔接、优化权利救济，依法依规治理市场、规范权力运行，加大宣传引导、营造守法环境。近年来，行政执法机构以“建制度、不干预、零容忍”为指导思想，坚持“四个敬畏、一个合力”的执法理念，采取“放管服”的工作方法，使资本市场“敬畏法治、依法治市”有了良好的氛围。

　　（三）诚实信用、遵纪守法的较好环境

　　诚实信用、遵纪守法是资本市场各方参与资本市场活动的基本要求，也是资本市场法治文化的重要组成部分。良好的法治环境必然要求市场参与者具有良好的法律意识、契约精神和投资理念。

　　一是良好的法律意识。良好的法律意识意味着市场参与者在资本市场活动中具有法治思维，从法治的视角思考问题，用法律法规指导其行为，不但要求市场参与者遵从资本市场的法律法规、制度规范，主动规范约束自己的行为，使自己的行为符合法律法规制度规范，符合当事人之间的约定；还要求市场参与者具有权利意识，能主动运用法律行使和维护自己的权利，使自己的合法权利免受他人侵害。

　　二是良好的契约精神。契约精神是一种契约自由、契约平等、契约信守、契约救济的精神。资本市场各当事人的活动是民事法律活动，在本质上是各方当事人之间的民商事合同行为，是一种契约。遵守契约、履行合同是商品经济社会中的基本精神，也是对资本市场各方当事人的基本要求。良好的契约精神意味着当事人在资本市场活动中平等互利、等价有偿，不得利用自己的优势地位从事损害对方的行为，不得欺诈、诱导、胁迫相关当事人，必须诚实信用、勤勉尽责，忠诚地履行自己的义务，违反义务者应当承担相应法律责任。

　　三是良好的投资理念。投资理念是投资者对所投资产的价值判断和投资行为的基本准则。投资者理念不但影响着投资者的投资行为，还会对资本市场形成影响。良好的投资理念应该是价值投资、理性投资和长期投资。由于我国资本市场中小投资者占比较高，倡导良好的投资理念和积极的股权文化对资本市场的法治环境建设和平稳健康发展至关重要。

　　四、进一步改善资本市场法治环境须处理好三种关系

　　一是进一步处理好资本市场硬与软的关系，更加重视资本市场法治环境建设。纵观全球，评价资本市场成熟与否主要有硬、软两方面标准。在硬的方面，主要体现在对实体经济服务的能力、效率和抗风险能力；在软的方面，主要体现在资本市场的法律制度、监管能力、诚信状况、投资者保护水平等。

　　目前，我国资本市场已经成为全球主要资本市场，在市值、融资额、交易量等主要硬件指标上稳居全球前列，技术系统等基础性硬件设施已全球领先。截至2021年底，沪深京交易所上市公司股票市值超87万亿元、债券市场托管余额超133.5万亿元；IPO累计募资总额超4.2万亿元；私募证券投资基金、私募股权和创投基金规模分别达6.12万亿元和12.8万亿元，均稳居全球第二。2021年，沪深上市公司日均成交1.06万亿元，市场流动性水平居世界前列；商品期货市场成交量连续多年位居全球第一。但是，我国资本市场仍然是个新兴加转轨的市场，离成熟的资本市场还存在一定的差距，特别是在软实力上存在差距。因此，进一步加强资本市场法律制度建设、提高监管执法能力、加大司法保护力度、注重诚信建设、提升投资者保护水平、改善市场法治环境等软实力尤为重要。

　　二是进一步处理好资本市场大与小的关系，更加重视对中小投资者的保护。无论在公司法的层面，还是在证券法的层面，资本都是法律规制的基础和内容，资本的多少决定着股东和市场参与人在公司和资本市场的话语权。大股东、控股股东、实际控制人在公司经营决策和公司治理中具有天然优势和更多的决定权，而中小投资者则处于弱势地位。资本市场的机构投资者、大的资金持有者相对中小投资者在买卖过程中所具有的优势也非常明显。正因如此，各国的公司法和证券法等法律更多地从中小投资者的角度去设置权利，给予中小投资者更多的保护。公司法中的类别股东大会、累计投票、独立董事、关联股东回避、股东派生诉讼，证券法中的大股东强制性信息披露、短线交易、股票限售、关联交易、内幕交易、操纵市场等制度性安排，目的都是制约大股东、大额投资者的权利，更多地保护中小投资者的合法权利。因此，我国资本市场应更加重视对中小投资者的保护。

　　三是进一步处理好资本市场他为与自为的关系，强化中小投资者自觉意识，促进他们全面知权、积极行权、主动维权。当前，我国投资者权益保护领域的现状是他为较多、自为不足。即中小投资者的合法权益较多的是依靠监管部门和其他力量维护，中小投资者自己主动行权维权不足。这一现象的成因有两方面：在主观上，中小投资者风险意识和法律意识较为淡薄，专业能力、投资理念有待提升；在客观上，高度分散的中小投资者很难形成整体力量来保护自身合法权益，中小投资者行权难、维权难的现象短期内较难改变。因此，要进一步加大投资者教育力度，在现有体制机制创新的基础上加大对中小投资者自我维权的支持力度，支持投资者保护机构示范行权、维权，加大司法机构示范纠纷调解、示范判决，提高中小投资者自觉意识、影响中小投资者行为，努力促进中小投资者全面知权、主动行权、依法维权。

　　（作者系中国证券法学研究会副会长，华东政法大学国际金融法律学院教授、博士生导师）