高善文谈资本市场：风雨过后有彩虹 重要改革已经开始破题

安信证券首席经济学家高善文8月21日在公众号上发布了“关于当前资本市场的一些思考”，高善文在文中指出，中国资本市场的重要改革已经开始破题，如延长机构投资人考核期限，鼓励长期投资的同时，在鼓励公司分红和回购等方面，监管部门做出了许多务实的努力，尽管投资者对于短期的经济表现仍然充满疑虑，市场的波动也令人焦灼，但风雨过后有彩虹，这样的老话还是值得记取的。

高善文表示，对于当下的困难局面，相当重要的解释似乎是疫情造成的疤痕效应，与房地产市场流动性压力蔓延之间的交互作用。看起来疤痕效应至少包括两个方面：一是疫情管控对微观经济主体资产负债表的冲击和破坏，二是疫情对民众造成的心理创伤。这使得民众至少在一段时间内更加厌恶风险，行为更加保守，更倾向于增加储蓄。

高善文认为，疫情冲击以及此后的疤痕效应加剧和扩散了房地产市场的流动性压力；房地产市场的流动性压力加剧了经济和金融市场的调整，反过来扩大和恶化了微观经济主体资产负债表所遭受的冲击，从而形成两者交互作用和相互强化的过程。年初疫情管控放开之初，不少经济主体对接下来的经济情况抱有很乐观的预期，认为过去几年的困难主要是疫情带来的，很快就会消失。这被证明显著忽视了疤痕效应的持续影响。进入4月份以后，随着积压需求释放完毕，人们很快认识到存在广泛的需求不足，被迫对经济预期进行下修，这进一步加剧了疤痕效应和房地产市场流动性压力之间的交互强化过程，部分悲观的投资者甚至开始怀疑财政和金融体系的稳健性，在资本流出的同时，人民币汇率明显贬值，并跌破了去年10月份的低位。

7月下旬以来，各项政策开始陆续调整，在央行超预期降息的同时，围绕房地产、地方政府隐性债务等领域开始传出新的政策信号，监管部门为活跃资本市场也推出了一揽子政策措施，在着眼于便利交易、平衡一二级市场、规范大股东减持、引导公募机构以自有资金入市的同时，在扩大和鼓励长期资金入市，增加上市公司分红，降低税收摩擦等方面做出了许多务实的安排和积极的努力。

高善文表示，市场在认真关注和消化这些政策信号的同时，也在期待进一步的政策细节。然而，受短期悲观情绪的影响，市场表现仍然较弱。市场的短期波动受到诸多临时因素的影响，难以预测，并且从交易的情况看，投资者往往容易放大短期的悲观因素，忽略或轻视长期因素的影响，中国市场似乎更加如此。成功的价值投资强调反其道而行之，鼓励人们忍耐短期的波动，以收获长期的收益。

“说到底，股价的本质是对上市公司未来长期现金流的折现。当然，这要求投资者可以客观地评估和预测长期现金流的趋势，在一个充满变化的世界里，做到这一点并非易事。”高善文表示，但是，尽管长期的预测颇为困难，预测短期的股价涨跌也许更难。以至于有人戏言，预测短期股价好比与一头猪在摔跤，你很难赢，还会把自己弄得很脏，但总有不少投资者乐此不疲。

高善文表示，从长期的角度看问题，也许应该认真分析几个重要的趋势：一是中国的城市化进程是否已经结束，房地产市场是否将会消失？目前中国房地产市场可能已经明显超调，未来的均值回复当属必然，不确定的主要是时间。

二是中国政府是否有能力控制地方政府的隐性债务和金融风险？从国际比较看，中国的债务水平仍然处于可管理的区间。更加重要的是，中国居民的储蓄率非常高，政府债务的持有人主要是本地居民，如日本的经验所显示的那样，这可能放大了政府债务的腾挪空间。此外，政府还拥有庞大数量的能够盈利的国有资产，拥有长期可以变现的大量的城市土地和巨额的外汇储备，以及出色的信用记录，足以支持自身的信用。

三是中国的银行体系是否稳健？其长期盈利能力是否堪忧？实际上房地产市场产生的金融压力主要集中在影子金融体系，这使得其传导过程与日美的经历显著不同。此外，过去十几年，中国商业银行的净息差持续收窄，资本回报率大幅下降，股价表现总体较弱，成为影响资本市场长期表现的不利因素。仔细研究历史数据容易发现，2010年前后商业银行的息差异常高企，可能主要反映了当时金融改革的政策设计，其目的在于帮助银行消化历史积累的大量坏账。随着这一改革的成功实现，息差开始进入正常化的下降过程。从目前金融市场交易的情况看，银行的净息差可能已经进入均衡区间，其长期下降过程也许正在结束。

四是中国资本市场能否创造长期回报？从过往的长期数据看，作为中国经济中最出色的部分，上市公司创造长期回报的能力是确定的，中国市场的主要问题是短期波动太大，投资者又容易买在高位，影响了投资的体验。不少人认为这是由于中国市场缺乏稳定的长期资金，即使对于公募机构和保险公司等大型投资者而言，其考核也是高度短期化的，从而刺激了追涨杀跌的投机风气，或者基于基本面的趋势投资，放大了市场的波动。

更重要的是，中国上市公司的分红率普遍较低。许多人强调，投资者在无法预期稳定的分红回报的情况下，只能通过股价上涨获得收益，这刺激了投资行为的短期化。此外，如果上市公司利润再投资的预期回报率低于投资者持有资金的机会成本，那么应该将利润返还投资者，否则就形成了价值的毁灭。在经济日趋成熟的情况下，这一压力更趋明显。

但是在现实中，上市公司出于各种原因，难以做到持续和健康地分红，也损害了资本市场稳定运行的基础。尽管这与内部人控制、中小投资者难以监督等公司治理方面的困难无疑有关，但国有企业提供了一个明显的反例。对于大量的大型国有企业而言，最终的实控人是各级政府，其对管理层的监督相当强大，但一些国际比较的数据仍然显示国有企业提供给政府的分红是异常低的。

在经济高速增长，高回报的投资机会广泛存在的情况下，这是可以理解，甚至是值得鼓励的。但在经济中低速增长的时期，无疑是一个不小的问题。

说到底，除了改革公司治理方面的需要外，观念的变化，习惯的普遍养成等健康的股权文化的形成也许同样重要。

值得注意的是，监管部门的改革在延长机构投资人考核期限，鼓励长期投资的同时，在鼓励公司分红和回购等方面也做出了许多务实的努力。如果大量国有企业能够扎实提高对包括政府在内的股东的分红回报，这对于观念的转变，风气的养成无疑会起到积极的助推作用。在这一重要方面，中国资本市场的重要改革已经开始破题。