申万宏源策略：“美联储加息结束交易”后续仍有演绎空间

——申万宏源策略一周回顾展望(23/11/06-23/11/11)

一、短期反弹的主要驱动力：“美联储加息结束交易”(股市反弹，美债收益率回落，大宗商品高位震荡，黄金上涨概率增加) + 中美经贸关系改善。本周美联储表态继续保持加息威胁，下周就是中美关系关键验证期，短期行情阻力有所增加在情理之中。我们继续提示，后续若中美经贸关系兑现实质改善，将有助于平抑通胀预期，美联储加息完全结束就是大概率。所以，“美联储加息结束交易”岁末年初还有演绎空间。

10月下旬以来A股反弹，核心驱动力就是我们持续提示的，“美联储加息结束交易” + 中国美经贸关系改善。但反弹后，波折开始出现。本周美联储表态继续保持加息威胁。这反映出，美国货币政策仍受困，通胀风险尚未完全排除。而短期，11月非农就业数据可能体现罢工暂停后复工的影响，新增非农就业增加 + 薪酬增速反弹。而11月17日，9月底通过的美国财政临时拨款法案到期，美国再次面临政府关门威胁，也是短期扰动的来源。这种情况下，短期反弹阻力有所增加在情理之中。

岁末年初看多的方向不变，我们继续提示，美国从供给侧抗通胀 + 改善美债供需格局的需求，是中美关系改善持续的逻辑基础。后续若中美经贸关系兑现实质改善(美国进口中来自中国的占比企稳)，将有助于确认通胀风险排除，美联储加息完全结束就是大概率。所以，“美联储加息结束交易”岁末年初还有演绎空间。

二、短期板块“高换低”的讨论增加。有效的“高换低”，可能依赖于国内经济预期改善。国内稳增长政策布局完成，关键是落地执行和政策效果。海外压力缓和，国内政策约束减弱，是必要条件。有效的“高换低”可能也是岁末年初“美联储加息结束交易”的一部分。

短期板块“高换低”的讨论有所增加。从板块性价比角度，创业板相对沪深300的赚钱效应已修复至高位。受益于分母端改善的行业(电子、医药生物、科创板)赚钱效应扩散至高位。而与经济增长预期相关的行业(银行、地产、钢铁、食品饮料等)赚钱效应处于相对低位，从性价比出发确实有“高换低”的基础。

我们理解，有效的“高换低”，可能依赖于国内经济预期改善。国内稳增长政策方向已定，当前的关键是落地执行和政策效果的验证。我们继续提示，城中村改造的具体安排(特别是资金来源)落地是后续的重要催化，可能触发顺周期板块脉冲。我们提示，海外高压带来汇率约束，是国内政策执行效果无法有效推演的重要原因。所以，海外压力缓和，可能是有效“高换低”的必要条件。短期“高换低”可能只是脉冲式行情，而岁末年初“美联储加息结束交易”，有效的“高换低”将是行情的一部分。

三、结构选择上，我们建议静观其变：中美经贸关系改善 + 美债收益率下行，看好出口链先进制造 + 核心消费等新beta资产。继续提示，23Q4是医药行情阻力较小的窗口。中期继续看好华为汽车链和AI应用海外映射。广义中特估强调公司治理、股东回报，可能是A股中期的重要思潮。

短期反弹阻力增加，“高换低”关注度提升，关注国内稳增长政策落地(重点是城中村改造的具体落地)，带来顺周期脉冲的机会。“高换低”可以做战术机动，但底仓配置，我们建议静观其变。中美经贸关系改善 + 美债收益率下行，分母端压力缓和，同时分子端，国内稳增长政策空间打开，内外需改善预期发酵可能一通百通。我们提示，市场beta可能已经出现了变化。中国经济新范式，外循环重点看先进制造的国际竞争力，内循环重点看消费服务的支撑力。经济好，大概率是出口好、消费好。那么，短期出口链先进制造 + 核心消费等新beta资产也迎来反弹窗口。其中，医药生物是市场普遍关注的2024年困境反转方向，23Q4就是行情阻力较小的窗口。

中期继续看好华为链创新，华为将消费电子的创新能力成功转移到电动车上，可能是未来重要的景气赛道方向。继续提示，后续AI应用势必不断增加，看好AI应用海外有映射的投资机会。

中特估短期可能受益于稳定资本市场预期。中期，广义中特估所代表的强化公司治理，增强股东回报的导向，正在形成一种思潮。这可能是未来1-2年赚钱效应扩散，板块估值提升的重要线索。

风险提示：海外经济衰退超预期，国内经济复苏不及预期