中金：四季度是更好时点，降息预期利好美债，黄金和成长股

　　摘要：

　　隔夜公布的美国6月整体和核心CPI回落幅度均超出市场预期，整体CPI再回三字头，虽然有高基数使然，但依然具有标志性意义。核心CPI环比再下台阶至0.2%，此前价格压力较高的酒店和机票本月均环比下行，二手车价格也环比回落，显示出引发市场担忧核心通胀韧性有松动迹象。当前通胀路径基本符合我们的去年底年度展望的预测，尤其是核心CPI与我们7月初的提示完全一致。

　　当前美国增长和通胀韧性都来自服务业，如果实现劳动力供需缓解，则可能在失业率不激增的情况下压降通胀。根据我们的通胀分项模型测算，三季度末核心通胀或回落至3.5%左右，是回落最快的阶段，到了四季度反而会小幅走高。

　　如果通胀继续符合我们上述路径预测，这意味着7月后进一步加息必要性在下降，美债利率4%基本为顶部，3.8%为合理中枢。美债利率触顶回落有助于缓解新兴和成长股压力，但黄金涨幅更大的阶段仍待实际利率下行，可能在四季度。

　　正文：

　　6月CPI：超预期回落，整体通胀快速回到3%；去年底我们对通胀的预测路径基本兑现

　　隔夜公布的美国6月整体和核心CPI回落幅度均超出市场预期。整体CPI同比增3.0%（市场预期3.1%），为2021年4月以来新低；环比0.2%，市场预期0.3%。核心CPI同比增4.8%（也好于市场预期的5.0%），创2021年10月以来新低；环比0.2% vs. 市场预期0.3%。

　　CPI时隔两年之后终于又回到3字头，虽然并非完全意外，毕竟高基数使然，但依然具有一定的标志性意义，因此引发市场广泛关注。数据披露后美债利率回落至3.9%以下，美元跳水，美股和黄金上涨。

　　从驱动原因上看，本月整体CPI下行得益于高基数的贡献，基本普遍被市场预期。虽然能源价格环比走高推动整体 CPI 环比走高，但因为去年高基数（2022年6月美国CPI同比高达9.1%，也是最后一个高基数），所以不妨碍整体通胀回到3%，也和我们此前持续提示不要忽略基数效应一致。除此之外，核心CPI环比在连续三个月0.4%后大幅回落至0.2%，其中业主等量租金（占比25.5%）环比从0.5%降至0.4%；此前价格压力较高的酒店（环比-2%）和机票（-8.1%）本月均环比下行，二手车价格也环比回落，显示出引发市场担忧核心通胀韧性有松动迹象。不过，与整体通胀高基数不同，核心通胀恰好处于一个阶段低基数的“错位”，因此同比改善幅度不大。

　　图表：此前价格压力较高的酒店（环比-2%）和机票（-8.1%）本月均环比下行

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表：本月整体CPI下行得益于高基数（尤其是油价回落）的贡献，2022年6月美国CPI同比高达9.1%

资料来源：Haver，中金公司研究部

　　当前通胀路径基本符合我们的去年底年度展望的预测，尤其是核心CPI与我们7月初的提示完全一致。我们在2022年11月发布的2023年度展望（《海外市场2023年展望：欲扬或需先抑》）中就指出，2023年一季度末，通胀回落到 5%附近（2023年3月CPI同比5%），二季度末，通胀进一步回到 3%附近（2023年6月CPI同比3%），上述路径至今完全兑现。此外，我们本月核心CPI同比4.8%，环比0.2%的数据也得到了验证（《中美均面临关键窗口期》）。

　　未来路径：三季度整体CPI震荡，核心CPI接棒快速下行；四季度或小幅翘尾；回到3%左右是大概率，但2%还需时间

　　那么当前困扰市场快两年的美国通胀问题解决多少了呢？在整体通胀快速回到3%以后，当前美国增长和通胀韧性都来自服务业。如果要实现就业市场供需压力缓解，则可能在失业率不激增情况下压降通胀。过去几个月美国就业人数都在持续修复，且服务型劳动力招聘需求比消费需求更加敏感，可能有非线性变化。伴随供需缺口缓解，美国工资增速已经有了明显回落，叠加三季度逐渐开始显现的紧信用，未来可能继续下行（《全球市场2023下半年展望：软着陆与慢爬坡》）。根据我们的通胀分项模型测算，三季度末核心通胀或回落至3.5%左右。

　　图表：伴随供需缺口缓解，工资压力已经明显缓解

　　节奏上，7月开始整体CPI基数逐月下行，因此缺乏高基数后整体CPI将在这一位置震荡。相反，核心CPI基数开始走高，接过“接力棒”在三季度开始快速下行，我们预计三季度末或将降至3.5%，解决大部分通胀问题。但四季度之后，由于二者都缺乏高基数，因此可能小幅翘尾。所以，三季度是最后一个通胀快速回落的窗口，到了四季度反而会小幅走高。

　　水平上，四季度末整体和核心通胀都在3%左右，除非环比因为供应冲击出现巨大扰动，但是回到2%可能还需要时间。

　　图表：三季度整体CPI震荡，核心CPI接棒快速下行；四季度或小幅翘尾；回到3%是大概率，但2%还需时间

　　资料来源：Haver，Bloomberg，CME，中金公司研究部

　　政策与资产含义：7月后进一步加息必要性下降，美债4%基本见顶，黄金空间或在四季度；新兴与美股成长股压力缓解

　　如果通胀继续符合我们上述路径预测，这意味着7月后进一步加息必要性在下降。当前因为核心通胀还相对较高，且经过了前期鹰派讲话铺垫已经充分计入的预期，7月加息依然是大概率事件（CME利率期货隐含概率为92.4%）。我们在《4%的美债利率到顶了么？》指出，4%的美债利率计入了未来一次加息和更晚降息，且可能超调。当前市场加息预期变动不大，降息预期从2024年5月再度提前至3月，意味着美债利率中枢仍在3.8%左右。如果9月会议前通胀数据符合我们预期继续回落，9月及之后继续加息的必要性可能也会下降，美债利率4%也就基本为顶部。

　　图表：美债利率中枢仍在3.8%左右

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表：7月加息依然是大概率事件，但9月加息的概率下降

　　资料来源：CME，中金公司研究部

　　美债利率触顶回落对美股黄金均为利好，但黄金涨幅更大的阶段可能在四季度。我们在下半年展望中给出当前黄金的合理中枢为1900美元/盎司，因此可以择机再介入，但是下一波涨幅主要等待衰退和降息预期催化，而这一时点可能在四季度。如上文分析，美国三季度通胀或快速回落，四季度增长压力加大，因此四季度或是实际利率下降幅度更大的阶段。不过，降息预期兑现后，成长股或将再度成为资产表现主导。此外，美债和美元不再冲高也有助于缓解新兴与美股成长的分母端压力。

　　图表：三季度以通胀回落和加息停止主导，增长回落不显著；四季度以增长下行主导，通胀小幅翘尾

　　资料来源：中金公司研究部

　　重申对下半年资产的配置建议：我们对下半年的基准情形（60%）预期为美国“软着陆”+中国“慢爬坡”，这一组合宏观上类似2019年4月后“翻版”，也是我们去年底一直强调的路径。三季度主线是通胀降四季度转为增长弱，因此四季度压力相对更大些，直到倒逼降息预期明确。资产层面，长债与黄金>股票>大宗商品，股票继续重结构“哑铃”，成长>高分红>周期/价值。

（文章来源：中金点睛）