估值猛增业绩承诺“打折” 昊华科技收购中化蓝天贵了吗？

　　近日，昊华科技(600378)（600378）正式公布了对“兄弟”企业中化蓝天集团有限公司(简称中化蓝天）的收购方案，拟以72.44亿元的价格购买中化蓝天100%股权，同时配套募集等量资金投入PVDF、锂离子电池电解液等11个项目建设。

　　自年初公布收购消息后，昊华科技股价区间跌幅已经超过36%，最近6个交易日下跌22%，显然上述收购事项并未完全获得二级市场投资者认可。

　　证券时报记者注意到，中化蓝天100%股权评估增值近4倍，标的2022年净利润就已达到9.45亿元，而交易方承诺的未来三年内标的净利润总额却不足9亿元（若交易今年内完成）。

　　对此，证券时报记者致电昊华科技，该公司相关工作人员对记者表示，此次评估及盈利预测是充分考虑历史情况并谨慎评估后续市场发展而作出的，承诺资产分为“业绩承诺资产1”和“业绩承诺资产2”两部分，预测值呈逐年增长态势，但还有部分资产不在此次承诺范围内。

　　该工作人员表示，在半年报发布后，昊华科技将通过召开业绩说明会、机构策略会等多种方式，加强与投资者沟通。

　　股价大跌

　　根据公告披露，昊华科技拟向中国中化集团有限公司(简称中化集团)、中化资产管理有限公司(简称中化资产) 等，收购其所持有的中化蓝天100%股权。此次交易完成后，中化蓝天将成为昊华科技的全资子公司。8月14日晚间，据最新披露的方案显示，根据国务院国资委备案的评估结果，截至2022年12月31日，中化蓝天全部股东权益的评估值为85.6亿元，扣除永续债后的所有者权益为82.6亿元，即标的股权的评估值为82.6亿元，增值率为378.73%。

　　证券时报记者注意到，中化蓝天在评估基准日后实施了现金分红10.16亿元，扣除这笔分红之后，此次中化蓝天100%股权的交易价格最终确定为72.44亿元。

　　公告披露，昊华科技拟以37.07元/股的价格发行1.95亿股，占发行后上市公司总股本的比例为17.65%(未考虑募集配套资金所涉新增发行股份的影响)。此次重组前，中国昊华持有昊华科技5.9亿股（持股比例64.75%），为该上市公司控股股东；在重组后（不考虑募集配套资金），中国昊华持股数量不变，但持股比例缩减至53.32%，中化集团、中化资产则分别获得1.03亿股和0.92亿股，持有昊华科技9.32%和8.33%的股权。

　　届时，昊华科技控股股东仍为中国昊华，实控人为国务院国资委，此次交易不会导致控股股东和实控人发生变更。

　　上述重组的背景是中化集团与中国化工合并，意在解决旗下上市公司存在的同业竞争问题，进一步优化资源配置。目前，昊华科技与中化蓝天均是我国领先的氟化工企业，高端氟材料是昊华科技的核心业务之一，亦属于中化蓝天的主要业务领域，两者整合后堪称国内氟化工领域的“巨无霸”。

　　再具体来看，昊华科技主要从事高端氟材料、电子化学品、高端制造化工材料及碳减排业务等；中化蓝天则几乎涵盖整个氟化工产业链，广泛应用于汽车、家电、新能源等多个领域，并与下游多家大客户形成了紧密合作。

　　今年2月14日晚，昊华科技披露了上述收购事项的预案，次日该股实现“一”字涨停，2月16日再次以涨停开盘。正当中小投资者以为抓住牛股将连续数涨停板个数时，昊华科技却扭头下跌，盘中振幅达到15%，2月16日当天惊险保住涨势。

　　在2月17日的交易中，该股则低开低走，全天跌幅达到9.88%。此后，昊华科技股价延续羸弱的走势，从2月16日的53.67元/股高位一路跌至6月的35.61元/股，区间跌幅超过34%。

　　近期，昊华科技股价稍有回暖，但随着详细收购中化蓝天的方案出炉，该股再次陷入连续暴跌之中。在方案披露后首个交易日（8月15日），昊华科技开盘后不久便封死跌停板，16日和21日分别再跌8.53%及6.59%；短短6个交易日，昊华科技股价已经下跌超过22%。

　　若将时间拉长到收购事项首次披露至今，昊华科技股价区间跌幅已经达到36.53%，最新股价30.97元/股已是2022年5月以来的最低价位。

　　旗鼓相当

　　针对此次收购案，昊华科技表示，此次交易将推动上市公司与中化蓝天氟化工业务的深度整合，进一步拉升协同效应和丰富氟化工产品线，完善产业链布局。同时，昊华科技将形成一体化产业链平台，深度打造世界一流氟化工原创技术策源地。

　　从经营业绩层面来看，中化蓝天与昊华科技算是一个量级，营收规模甚至略大于上市公司。2021年、2022年及2023年一季度，中化蓝天营业收入分别为75.56亿元、94.15亿元和17.02亿元，昊华科技则为74.24亿元、90.68亿元和20.58亿元，2021年及2022年标的营收规模超昊华科技同期水平；净利润方面，中化蓝天分别为7.5亿元、9.45亿元和0.92亿元，昊华科技分别为9.03亿元、11.7亿元和2.28亿元。

　　根据天职国际出具的《备考审阅报告》显示，实施此次交易后，昊华科技2022年和2023年一季度的备考营业收入分别为179.04亿元和37.17亿元，比交易前分别增加97.45%和80.64%；备考净利润分别为19.39亿元和3.19亿元，分别较交易前增加66.51%和40.05%。

　　证券时报记者注意到，中化蓝天仅2022年净利润已经达到9.45亿元，但交易方对上市公司的承诺业绩远低于公司去年盈利水平，若收购交易在2023年内完成，对标的未来三年承诺净利润总额尚不足9亿元。

　　根据昊华科技与中化集团、中化资产签署的《业绩补偿协议》，若此次交易在今年底前实施完毕，交易对方承诺此次重组包括中化蓝天（母公司）在内的最终收益法定价企业及合营企业，2023年、2024年及2025年应实现的净利润分别不低于1.39亿元、2.93亿元、4.43亿元，三年合计8.75亿元；如该交易于2024年实施完毕，承诺在2024年、2025年及2026年，净利润分别不低于2.93亿元、4.43亿元、6.33亿元，三年合计13.69亿元。

　　部分产品价格剧烈波动

　　对于这样的业绩承诺，昊华科技表示，受宏观经济复苏动能不足同时叠加行业周期性回落影响，中化蓝天所处氟化工行业在过去两年内经历了国内外供需关系急剧变化的情况，部分产品市场价格剧烈波动，2023年初仍延续回落趋势。为降低市场风险、提高收购完成后资产整合效率，提升注入昊华科技的资产质量和盈利能力，此次重组对中化蓝天部分业务和瑕疵资产进行了剥离。

　　昊华科技称，在此基础上，基于客观的市场背景，此次评估及盈利预测充分考虑历史情况并谨慎评估后续市场发展，结果符合中化蓝天实际经营情况。

　　按照监管部门业绩承诺规则，此次重组根据评估结果将承诺资产分为“业绩承诺资产1”和“业绩承诺资产2”两部分，“业绩承诺资产1”所承诺的净利润范围是标的企业中以收益法定价的10家相关子公司及1家主要合营公司，“业绩承诺资产2”是标的资产涉及的相关专利等无形资产对于未来几年的相应分成后收入进行承诺。

　　其中，“业绩承诺资产1”涉及的承诺净利润是未来各年度业绩承诺范围内相关企业在资产评估中预测的净利润之和，2023～2026年（如在2024年完成交割）分别为1.39亿元、2.93亿元、4.43亿元及6.33亿元，2024～2026年度的预测值较上年预测水平分别增长111.37%、50.99%及43.04%，金额呈逐年增长态势。

　　据悉，截至2023年6月30日，中化蓝天境内子公司合计共21家，通过境内子公司蓝天贸易间接拥有1家境外全资子公司，此次业绩承诺范围公司有15家。

　　昊华科技表示，面对当前氟化工行业严峻的市场形势，中化蓝天一方面将加大市场拓展力度和营销管理，通过客户渠道优势拉动需求，加速创新和科研开发，提升自身竞争力。同时，中化蓝天此次拟投资项目均属于国家鼓励类战略性产业，分阶段实施将持续促进扩大高端氟化工产能，丰富完善产品和产业链结构，同时有助于巩固其与市场多家龙头企业的合作关系。