融资“杠杆游戏”再被发禁令，监管明确要求私募不得结构化发债，资深人士详解内里

财联社9月9日讯（记者闫军）监管再次明确对私募行业“结构化发债”画上红线。

日前，有消息称，中基协在AMBERS系统向私募管理人发布了一则《关于更新私募基金管理人登记备案承诺函等模板的通知》。上述消息中还指出，监管新增《高管承诺函》和适用于私募证券基金管理人的《不涉及结构化发债承诺函》两份承诺函模板。

对私募行业提出“结构化发债”禁令并非首次，包商银行被接管后，揭开了“结构化发债”的“盖子”，此后包括银行间交易商协会、人民银行、发改委、证监会、银保监会、证券业协会都有过对“结构化发债”的禁令。此次中基协将要求在私募登记备案中加入承诺函这一指定动作，将其纳入日常运作流程中。

重申私募“不涉及结构化发债承诺”

根据上述消息，未来私募管理人在选择“债券”为展业方向时，需要提交“不涉及结构化发行承诺函”，要求私募所有投资人员承诺过往投资业务中不涉及“结构化发债”，并且未来合法合规展业，不参与“结构化发债”。

此前监管多次明令禁止，最近的一次是今年6月，中基协提出禁令“基金直接或者间接参与结构化等非市场化债券发行”，并指出，申请机构主要投资方向为债券投资，或提供债券投资业绩的，或出资人、高管人员过去曾从事债券投资的，应上传承诺函说明未来展业不违规从事结构化发债。

不过在6月的AMBERS系统中提交材料中，虽有表述“应上传承诺函说明未来展业不违规从事结构化发债”，但是并不是“必填”项，而是“如有”则提供。

此次提供了承诺模版，要求私募在登记备案时承诺不涉及“结构化发债”，无疑是对这一违规现象再上“紧箍咒”。

那么，什么是“结构化发债”？为何监管如此多次强调禁止？

对此，安志经纬资管合规风控负责人王玉林介绍，发债方在债券发行比较困难的时候，为了实现债券的发行，通过资管机构发起设立结构化资管产品，发债方自掏腰包购买该资管产品一部分平层份额或者劣后级份额，该资管产品剩余额度进行市场化募集，产品成立后再投向发债方的债券的一种发债模式。

简而言之，结构化发债就是发行人认购自己发行的债券，通过设立结构化资管产品发行到市场上去，通过回购等方式循环起来。

资深资管人士、恒立基金创始人潘焕焕向财联社记者表示，结构化发债是指发行人在债券发行困难的情况下，通过资管产品的分级安排、回购功能来放大杠杆，实现超额融资。

潘焕焕进一步解释，一般而言，使用“结构化发债”这类模式的发行人主要是资质较弱的主体，如一些低评级的城投公司、产业类国企和资质较差的民企。

其模式主要分为三类：一是发行人（或关联方）认购部分自发债券；二是发行人自行认购或通过过桥方认购资管产品的劣后份额作为安全垫，吸引私募、银行等机构资金认购夹层级、优先级等份额完成发债；三是发行人全额认购，再以同业回购为途径获得同业融资，实现企业负债的同业化。

王玉林表示，私募涉及的“结构化发债”就是指私募基金作为资管产品，参与到“结构性发债”的过程中。

监管目的在于降低行业风险

这种加大杠杆的“自融”式发债，潘焕焕认为，“结构化发行”导致债券发行规模、利率及后续交易价格等影响投资者判断的关键信息出现虚假陈述，使得原本不应存在的债券出现在证券市场上，掩盖了真实发行规模、利率与交易价格，扰乱市场秩序，扭曲市场定价，违背了市场化发行原则，损害市场对债券的价值发现功能。

同时，“结构化发行”通过市场质押把债务危机进一步放大。在流动性抽水和质押融资收紧的情况下，资质较低的信用类债券很难实现质押融资，很容易导致链条断裂，很容易导致质押风险向全市场传染等。

据悉，私募基金若参与到“结构化发债”的模式中，需要将持有的债券通过质押式回购等方式去融资偿还市场化募集的资金，在债券未兑付之前，需要不断地滚动重复上面的动作。

对于监管强调在私募领域的管理，王玉林介绍，有些激进的管理人可能会为了提升私募产品收益率继续放大杠杆，本质上是一种“杠杆游戏”。随着金融市场信用分层的逐步明显，银行对于质押债券及交易对手要求的不断提高，回购操作一旦找不到接力交易对手，将会发生回购交易的违约，进而引发流动性风险甚至暴雷。

此外，而参与“结构化发债”的私募产品将承受剧痛及声誉损失，该私募基金的投资者也将面临巨大的投资损失甚至血本无归。基于“结构化发债”产品本身的这种高杠杆、高风险的属性以及近几年“结构化发债”产品风险事件的频发，监管也开始限制私募基金参与，以降低私募基金行业的整体风险。

已有多家机构领罚单

近年来，“结构化发债”问题是监管的严查领域，此前包括中航证券、海通证券、海通期货、海通资管、东海基金等多家机构因这一问题被处罚。

据悉，因为结构化发债涉及自融、高杠杆等高风险属性，扰乱债券市场秩序，扭曲债券市场定价，而且极易造成流动性风险，所以各监管部门对此一直是打压态势，银行间交易商协会、人民银行、发改委、证监会、银保监会、证券业协会等此前都制定了相应的监管文件对此予以规制。

例如，去年8月18日，人民银行会同发展改革委、财政部、银保监会、证监会和外汇局联合发布《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》，明确指出“限制高杠杆企业过度发债，强化对债券募集资金的管理，禁止结构化发债行为”。

王玉林指出，本次基金业协会进一步规范私募基金业不得参与结构化发债，短期来看，对于一些信用评级较低的公司发债难度将进一步增大；但长期来看，会将扭曲的债券市场定价重新回正，增加债券市场风险透明度，并进一步降低债券及私募基金市场的整体风险，有利于投资者的保护，也让相关市场回归到正常各自应承担的金融职责及价值轨道里。

对于严监管“结构化发债”，潘焕焕认为对行业发展有三方面的好处：

第一，监管禁止私募参与“结构化发行”，有利于促进金融资源的合理配置，规范市场定价机制，维护市场秩序。

第二，可能出现因整治“结构化发行”带来弱资质主体的风险暴露。短期内弱资质发行人将面临融资支持的边际收缩，存在债务滚续的压力，有可能导致生产经营受阻，并进一步影响对其他债务的还本付息能力，产生负反馈，或将引发信用风险的共振。

第三，私募机构无法通过“结构化发行”违规行为获利，利好真正具有投研能力的优秀私募管理人。