A股前股王，卷土重来？

作者：大师兄，编辑：小市妹

永远在3000点晃荡的A股，永远也不缺风口。

11月份以来，一款名为《完蛋！我被美女包围了！》的真人互动影视游戏爆火，A股市场游戏短剧概念随之飙涨，成为继AI、华为、减肥药之后的又一全新风口。

两年前曾被业内群嘲的付费短剧，在抖音等短视频平台培养出庞大用户规模和消费习惯之后，凭借着爽爆的剧情、超短的变现周期和惊人的投产比，如今已被传言为“2023年最赚钱的赛道”。

【老妖股踏上新风口】

在这些被爆炒的短剧游戏概念股中，表现最强的要属中文在线。这只投资者耳熟能详的老妖股在10月27日之后的不到一个月时间，股价大涨接近3倍，涨幅一度排到沪深两市第一位。

作为老牌数字内容生产商，中文在线早在2022年便开始布局付费短剧业务，主打电视剧分账剧、小程序短剧、互动短剧等。由于短剧大都由网络小说改编，旗下拥有17K小说网、四月天小说网、奇想宇宙科幻站、谜想计划悬疑站等原创平台的中文在线，凭借海量的内容资源，在短剧领域有一定的先天优势。

公司旗下小说改编短剧《别跟姐撒野》累计分账700万，位于2022年短剧分账票房TOP10，今年4月上线的《招惹》2000万累计分账超2000万，则登顶了2023年短剧分账票房榜首。

国外市场的表现也非常亮眼。11月12日，公司旗下枫叶互动的真人短剧软件ReelShort在美国iOS畅销总榜上的排名一路走高，甚至力压海外版抖音TikTok冲上美国10月iOS娱乐榜第一名，同日，Reelshort在英国、加拿大、澳大利亚、南非均排名第一。

而在此之前，中文在线的业绩一直不太理想。

今年前三季度，中文在线的营收增长了12%，但是扣非净利润仍然亏损1.09亿，同比下降16.85%。自2022年一季报以来，中文在线的扣非净利润已经连续7次出现季报亏损，最近6次季度财报，净利润都出现了亏损同比扩大的势头。

今年三季报或许并不能清晰反映中文在线最新短剧收入数据，但是通过去年的财报数据，可以窥见短剧业务给中文在线带来的整体收益情况。

2022年，中文在线付费视频剧（短剧）业务收入为3.15亿元，同比大增7666.96%，占到全年营收约为27%。

营收增长倒是好看，但是盈利状况还是不够乐观。中文在线2022年的付费剧成本2.16亿，销售推广费8745.43万，短剧业务的利润不过1千万出头。创收容易盈利难，正是一些内容生产公司的重要痛点。

从研发费用的变化，或许也能看出中文在线手头并不宽裕。

今年以来，中文在线的研发费用持续下降，第一季度2900万，到了第三季度只有1683万，近乎腰斩。对于以技术驱动的互联网公司来讲，研发费用出现如此大幅下降，实属罕见。

看到了风口，手头钱又不够，当务之急就是要补充现金流。

2023年6月，中文在线披露一份高达25.1亿元定增方案，其中15.53亿元投入IP内容资源升级建设项目。与巨额定增形成鲜明对比的是，今年前三季度，公司总资产不过16亿左右，一次定增数额相当于1.5倍左右的总资产扩张，在A股融资收紧的大背景下，并不容易实现。

对于缺钱的中文在线来讲，股价暴涨之后，大股东会不会减持公司股票以补充流动性，或许是悬在股价头上的一把利剑。

【风停下以后】

中文在线不是第一次站上A股的风口浪尖。

2015年，中文在线登陆A股，正逢传媒股大放异彩的时候，顶着“数字出版第一股”头衔的中文在线，无疑赶上了风口。公司以数字内容生产、版权分发、IP衍生与知识产权保护为核心的商业模式，正是当时市场稀缺的投资方向，而创始人童之磊的清华背景，也让市场对公司发展充满期待。

上市之初，中文在线连续收出25个涨停板，股价最高达到251元，超越贵州茅台，一度成为A股股价最高的公司。

但是，茅台的股王地位并不是能轻易挑战的。任何公司股价只要超过茅台，很快就会腰斩，甚至膝斩，这就是茅台魔咒。从2007年时的中国船舶，到后来海普瑞、全通教育等，概莫能外。

风光一时的中文在线自然也没有能逃过。2015年之后，贵州茅台涨幅超过30倍，股价一度超过2500元，而中文在线从股价高峰一度下跌超过90%，目前股价也只有茅台的五十分之一。

翻开中文在线的走势图，最大的特点就是暴涨暴跌，背后则是风起风落之后的市场反应。

跟雷军一样，学霸出身的童之磊，也深谙风口的重要性，对数字内容的风向和市场热点有很强的敏锐度。除了数字经济和文化传媒等笼统标签之外，元宇宙、区块链、AR/VR、ChatGPT、AIGC等耳熟能详的风口概念，中文在线均有涉猎。

但是风口本来就是把双刃剑，风来时容易野蛮生长，风过后更易一地鸡毛。2021年11月的元宇宙、2023年3月的AIGC，中文在线都是当时市场的大牛股，股价出现了当月翻倍的走势，但是几乎每一次短期暴涨之后，都是漫长的下跌。

与之相比，贵州茅台上市几乎没有涨停过，也很少出现短期暴涨的情况。所谓长牛不涨停，涨停难长牛，背后正是不同上市公司经营和业绩走向。

2015年-2022年，专心做白酒的贵州茅台净利润从155亿增长了4倍到627亿，而不断寻找风口的中文在线净利润则从3100万到亏损3.62亿，上市8年来，公司合计净亏损超过了20亿。目前贵州茅台每股盈利超过50元，而中文在线每股盈利最高时也不过1毛钱左右。

没有业绩的支撑，显然很难走出长牛行情，现在再去看那些股价上挑战过茅台的“追风者”，不过是资本市场的炒作闹剧而已。

当然，我们也理解互联网公司的商业模式是先流量后收益，先做大营收再增加利润，变现和盈利模式都相对较长。但是已经上市近10年的中文在线，营收增长也并非很快，如此状态下还不能获得稳定的盈利，不能实现内生性成长，只是一味依靠资本市场的供血，或许说明其本身的商业模式存在一定的成长困境。

事实上，影视内容公司要做大无疑面临巨大挑战，甚至可以说先天不具备做大的行业基因。

一方面用户口味极其不同，内容生产很难标准化，要持续产出爆款并不现实；另一方面，制作成本和版权购买属于重资产业务，即使产生爆款，大部分受益可能也会归入明星创作者或者最初的版权方。

特别是在海外市场，由于存在文化差异，中国的内容公司要跑出来更不容易。像今日头条在美国势如破竹的海外版抖音TikTok，走的还是技术和工具的路线，只是提供内容平台，而不是直接生产内容。

在传统数字出版领域进展不大的中文在线并没有放弃内容创新的梦想，最近两年，童之磊连续发布致股东信，2021年题目是《更好内容，更好数字生活》，2022年题目是《写在AI内容大爆炸元年――MWA驱动内容变革》，继续表达着公司创新内容表达形式、把握时代浪潮的雄心壮志。

有梦想当然是好的。

如果中文在线能够在内容行业真正做大做强，特别是在美国等重要的海外市场获得持续成功，无疑是极具开创的商业成就，不但对于传播中国文化大有助益，对于内容创业的示范效应，也不可低估。

但是，互联网世界最不缺的也是梦想。互联网公司的所有宏大叙事，还是需要脚踏实地、久久为功、注重成本效益、以及高质高效的研发蓄力。

否则，所有的梦想，终究不过是梦幻泡影，海市蜃楼。$中文在线(SZ300364)$

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