央行规范银行间债券市场估值业务，“依赖单一估值机构”模式或将结束

21世纪经济报道记者 陈植 上海报道

针对银行间债券市场债券估值，相关部门再出新规。

近日，央行发布《银行间债券市场债券估值业务管理办法》（以下简称《办法》），对银行间债券市场债券估值业务加强规范。

据悉，《办法》围绕债券估值机构中立性、公允性、专业性、透明性，规定估值机构应具备的内控、运营、技术等基本条件，明确内部治理、数据源选取和使用、估值方法、信息披露、利益冲突等要求，要求提高估值技术和透明度，鼓励估值机构多元化竞争。

与此同时，《办法》还要求债券估值机构持续提升债券估值产品的公允性，建立清晰、规范、透明的数据使用标准和层级，所选用的数据能真实反映市场情况，强调市场波动较大的情况下应谨慎使用数据源并关注价格的可靠性。

一位私募基金债券交易员向记者指出，《办法》的推出，将进一步规范银行间债券市场的估值体系，对债券市场平稳有序运行提供新的推动作用。

在他看来，当前多数债券投资机构与理财产品严重依赖单一或少数债券估值机构进行债券持仓估值，导致市场趋同效应日益明显，造成市场波动被大幅“放大”。尤其是去年11月期间，受债券价格大幅波动影响，大量理财产品因过度依赖市场成交价格进行估值，拖累自身产品净值大幅回落，引发理财产品赎回潮涌，进一步引发债券价格剧烈下跌。

这位私募基金债券交易员直言，《办法》的面世，有助于避免去年底理财产品赎回潮涌与债券市场价格剧烈波动状况重演，确保当前金融市场平稳有序运行。

央行表示，《办法》的出台，是落实中央金融工作会议有关促进债券市场高质量发展要求的重要举措，有利于提升估值机构服务水平，完善债券市场定价机制。未来，中国人民银行将加强债券估值业务管理，完善债券估值体系，深化债券市场功能，不断提升债券市场定价的基准性作用和传导功能，加快打造现代金融市场体系。

信用债的估值争议

在业内人士看来，《资管新规》实施以来，众多银行理财产品管理机构与投资机构纷纷引入第三方债券估值机构对自身债券持仓进行动态估值，作为驱动理财产品净值化转型的重要步骤。

当前，国内第三方债券估值机构主要包括中债估值、中证估值、CFETS估值、上清所估值等。目前多数投资机构与银行理财产品主要使用中债估值和中证估值，前者是银行间市场债券交易估值的主要参考，后者则广泛适用于交易所市场债券的估值判断。

记者多方了解到，当前金融市场对利率债的估值异议相对较小，但针对第三方债券估值机构的信用债估值精准度，市场存在着不小争议。

具体而言，部分投资机构认为第三方债券估值机构是当前信用债市场估值的最有效方式，因为前者提供的债券估值变化，反映了市场成交价格变化的最新结果。

也有不少投资机构认为，尽管信用债规模超过40万亿元，但大部分债券成交不够活跃且流动性较差，若第三方债券估值机构仅仅凭借每天数百笔成交价格“判断”所有信用债的估值，未必合理。

此外，针对存在违约风险的信用债估值，第三方债券估值机构给到的估值往往高于其真实成交价格，或导致相关债券公允价值“失真”。一旦真相被揭破，更容易引发相关理财产品赎回潮涌与金融市场踩踏状况再现。

值得注意的是，在《办法》征求意见稿阶段，相关部门已要求第三方债券估值机构应建立清晰、规范、透明的数据使用标准和层级，所选用的数据能真实反映市场情况。

针对市场成交活跃的债券，应当优先选取债券发行、交易或可交易报价数据等市场数据；

针对成交不活跃或因市场环境发生重大变化，市场价格发生剧烈变动的债券，应当充分考虑交易规模、交易目的等多种因素，审慎评估成交和报价价格的合理性和适用性，优先采用市场参与者认同度高、可靠性高的市场数据；

针对市场数据确实无法使用的，可通过模型或组织专家判断、报价团报价等综合确定适用市场情况的合理数据。相关判断及报价应保证其客观性和可成交性。

在多位业内人士看来，这意味着《办法》强调第三方债券估值机构应最大限度“尊重”市场真实价格。

上述私募基金债券交易员向记者透露，针对信用债的估值，以往众多投资机构往往会根据隐含评级的估值曲线，对不同信用债进行估值。比如若两只信用券属于同一个隐含评级，在原来的估值体系下，相同期限的上述两只债券收益率应保持一致。但在《办法》征求意见稿里，上述两只信用债的估值需更多引入市场真实价格，包括债券一级市场发行价格、二级市场交易价格（主要是中介成交价）、可交易报价（主要是双边报价）等，由此造成上述两只信用债的估值可能出现较大差别。

“此外，那些一对一询价，过桥、过券等交易方式所产生的信用债交易价格可能会误导估值模型，应予以剔除。”他指出。

值得注意的是，相比此前的征求意见稿，此次正式面世的《办法》在措辞方面做了多项完善。比如《办法》第八条，将“定期对估值产品的可靠性进行检查”改为“定期对估值产品的准确性进行检查”；《办法》第十四条则增加对估值产品用户（例如：使用估值机构估值产品的资管产品管理人）变更估值机构的评估与披露要求，强调变更合理性和保障投资者利益。

多位债券投资机构人士指出，这预示着《办法》进一步强调估值产品的“可靠性”，并着重强调对估值业务加强管理考核。这都有助于推动信用债估值更加公允合理，尤其是那些无法通过SPPI测试而使用摊余成本法估算的债券定价模型将更需要提升其产品的可靠性。

规避理财产品赎回潮再起？

记者多方了解到，《办法》的面世，还有助于规避去年底理财产品赎回潮涌状况再现。

“去年底理财产品遭遇赎回潮涌，某种程度也与债券价格波动剧烈与估值体系不完善有着密切关系。”一位银行理财子公司人士向记者直言。由于多数理财产品与投资机构使用单家第三方估值机构给自身债券投资组合进行估值，一旦估值机构因债券市场成交价格走低而持续调低债券估值，就容易引发理财产品净值相应大幅回落，进而触发投资者迅速赎回避险，酿成理财产品赎回潮起。

在他看来，这背后，是众多投资机构严重依赖单一或少数债券估值机构，导致市场趋同效应日益明显，无形间放大了市场波动。

值得注意的是，《办法》的面世，将从“源头”规范银行间债券市场的估值体系。

中债资信业务创新部副总经理宋伟健表示，若投资机构合理使用多家债券估值机构产品，就能有效缓解依赖单一估值源可能带来的不利影响。在这种情况下，若市场能培育更多债券估值机构，就能更好鼓励债券估值机构为市场提供更完善公允的估值服务，促进行业健康发展。

目前，相关部门正积极引导更多市场主体参与债券市场估值业务。

今年8月，相关部门联合下发《关于规范货币经纪公司数据服务有关事项的通知》明确，中债资信等三家估值类机构入选可接受货币经纪商数据的机构名单。

在业内人士看来，这预示着第三方债券估值机构在扩容，以便投资机构与理财产品在不同业务场景下参考使用多家机构的债券估值产品，确保自身持仓净值在不同市场环境下都能实现公允性与准确性。

记者获悉，《办法》的出台，对第三方债券估值机构提供的估值模型影响不大，但会加大他们的估值业务管理压力。

一位第三方债券估值机构人士向记者直言，在《办法》出台后，他们正在研究如何进一步引入更多市场参与者认同度高、可靠性高的债券市场交易数据，一方面进一步提升流动性不高的信用债准确公允定价能力，另一方面确保那些无法通过SPPI测试而使用摊余成本法估算的定价模型持续保持合理性和客观性。