钮文新：加息是美元的风险溢价？ ——美联储的全球控制力受考

《中国经济周刊》首席评论员  钮文新

7月26日，美联储再次加息25个基点，来到5.25%到5.5%的目标区间。美联储再次加息的举措已经使美国基准借贷成本上升至22年来的最高水平，而美联储主席鲍威尔依然坚持继续加息立场。当然，未来加息恐怕不会再有过去那样暴力，但无论如何还不能说美元利率已经见顶。

需要关注的问题是：美联储如此加息到底意欲何为？表面看，当然是为了抑制通胀。但从读数看，美国CPI在6月份已经来到3%，而二季度核心个人消费支出(PCE)物价指数年化季环比初值也只有3.8%，不仅远低于4.9%的前值，而且低于4%的预期值。由此看见，美国通胀已经大幅放缓。

更重要的是，美联储暴力加息，并未导致美国经济明显放缓。按理说，加息抑制物价上涨的原理是：加息抑制需求，需求减弱，物价回落。但现在看，2023年第二季度，美国实际国内生产总值(GDP)按年率计算增长2.4%，高于一季度的2%。也就是说，由GDP所表达的美国经济需求并未因加息而大幅回落。那为什么CPI会走低？

其实，美国CPI走低不过是个数字游戏。比如，去年物价从10涨到15，CPI同比增幅达50%；但如果今年物价仅仅从15涨到16，那CPI同比增幅不过0.66%。这就算是治理好物价大涨了？对，这就是。那16的物价不高吗？呵呵，没人问这个问题。

所以，美国CPI涨幅回落很可能不过是今年以来全球大宗商品价格相对稳定的结果，这个稳定和美元利率有什么关系？或许有一点。比如，因为美元依然是国际贸易计价和结算的主要货币，所以美联储给美元加息，势必对应美元升值，而美元升值势必导致以美元计价的国际大宗商品价格下跌。这就是历史上非常著名的一种关系：美元与国际大宗商品价格之间的负相关关系。

但现在看，这个“负相关关系”正在走弱。比如，美国希望石油价格下降以缓解其物价飞涨，但中东、俄罗斯等产油方愿意吗？如果石油生产国力挺油价，美元对油价的控制力势必减弱，而更高的油价则预示着美元相对贬值。再比如，目前，世界上已有不少国家或被迫或主动降低美元资产持有量，正所谓“去美元化”。这些问题的客观存在，实际会对美元构成贬值压力。美国财政部发布的最新数据显示：今年上半年，美国政府发行9万亿美元国债，同比涨幅高达23%。问题是：美国国债发行规模越来越大，而包括中国、日本、英国等在内的主要债主，不仅没有增持美国国债，反而是净减持。

但美国太需要美元升值了。第一，强化世界对美元信心，并借助高息引导美元回流美国本土；第二，重新找回美元和国际大宗商品价格的“负相关关系”，实现通过美元升值而抑制物价涨幅的目标。还有一个重要因素：为抑制国内物价，美国当然希望中国继续提供廉价消费品，但它又不愿放弃对华高关税，怎么办？只能指望美元大幅升值，迫使人民币更大幅度地贬值，从而压低从中国进口商品的成本。

所以，从多个角度看，美联储为什么需要暴力加息？必然指向一个重要目标：大幅拉高美元指数。以此逼迫美元更大的升值幅度，以及更大的对冲“负相关关系弱化”的影响。正因如此，我们一直强调：美元本轮加息力度之所以如此之大，这实际是美联储为美元付出的风险溢价。

在这个过程中，我们还需要同时看到的另一个问题：“去美元”是否会演变成“挺欧元”？如果是，那问题就更严重了，搞不好会导致美国对欧洲盟友之间的反目。所以，除用煽动俄乌冲突等恶劣手段“强化北约，弱化欧盟，搅乱欧元”之外，美元还必须在利率上压住欧元，避免“去美元”演化为“挺欧元”。

实际上，最近美元指数的变化就很有意思。美联储加息预期微微上挺美元指数，但加息落地，美元指数下行，而这不仅反映了欧元强势，同时也预示着欧洲央行加息可能比美国更激进。问题是：欧元如果不停止加息，美联储是否敢于自行停止？如果美联储停止加息，欧洲央行会跟随停止吗？7月27日，欧元区加息25个基点，欧元升值。这就是问题：美国欧洲都担心自己的货币无度贬值，从而失去国际信任，这会不会导致竞争性加息？

现在又出现了日本，当日本央行稍作了一点点“放缓宽松”的动作后，日元大涨而美元指数同样以回落面对。日元政策会如此程度地影响美元？为什么？这恐怕从另一个侧面反映了美元控制力的弱化。难怪美联储不敢轻易放弃加息，这一点恐怕绝不是为了通胀，而是美元地位。