美国利率预期风云突变：衰退担忧与降息押注携手“退潮”，高利率或成常态

智通财经APP获悉，由于交易员们纷纷猜测美国经济将避免陷入衰退，他们推高了长期限的美国国债收益率，同时也降低了对美联储降息的预期。美国掉期市场目前反映出的到明年的宽松幅度接近100个基点，远低于几周前的超过150个基点。从一些重要交易数据来看，对政策敏感的美债期货合约暗示，交易员们对2024年的降息押注幅度在变窄，SOFR期权的走势也与降息押注退场的趋势相匹配，交易员们当前关注的是高利率将维持更长时间的风险。

强劲无比的美国经济数据和好于预期的美国企业财报正让越来越多的交易员相信，美联储将能够在美国不出现严重放缓的情况下成功抑制通胀，即美国经济“软着陆”。在“软着陆”预期之下，市场风险偏好上行，这在一定程度上促使他们要求更高的美债收益率，进而持有期限更长的美债，此外交易员们预计美联储将在更长时间保持高利率(即higher for longer)，以及美财政部海量美债发售潮来袭，也在不断推高长期美债收益率。

在周一，有着“全球资产定价之锚”之称的10年期美国国债收益率盘中升破4.35%，创2007年11月以来新高，其实很大程度上暗示市场的降息押注逐渐退场，取而代之的是利率将长期维持在高位的预期。在与有担保隔夜融资利率(SOFR)挂钩的期权中，过去一周非常流行的一种交易模式是对冲与基准利率将在明年持续高位运作有关的风险。

与此同时，5年期美国国债期货合约的大宗交易一直很频繁，可能会在这个传统上流动性较低的月份加剧市场波动。与此同时，有迹象显示5年期现金券空头头寸增加，表明寻求利用期货市场和现金市场之间差价的基差交易正在复苏。

但总体而言，摩根大通统计的最新美国国债客户调查显示，在美联储主席鲍威尔周五于怀俄明州杰克逊霍尔(Jackson Hole)发表讲话之前，多头和空头头寸都转为偏中性。鲍威尔的讲话可能会改变对美联储政策走向的预期，即他所发表的言论极有可能重设市场对于美联储利率政策的预期。

更长时间维持高利率――即Higher for longer，正成为有着“预期管理大师”之称的美联储至少在今年乃至明年年初引导市场定价趋势的口头禅，而不是从自去年开始到今年初期美联储屡次强调的“现在开始大幅加息”(Much higher rates from here)。

如今市场普遍预计美联储加息周期完结，但是对“Higher for longer”的担忧情绪升温――预计高利率将至少持续至明年3月。一项最新的媒体调查显示，经济学家们支持美联储将在更长时间内维持高利率(higher for longer)的预期，接受调查的经济学家目前预计，美联储将在更长时间内维持高利率，因为经济走强可能会使通胀持续高于美联储的目标。虽然经济学家认为近期美联储不会进一步加息，但他们也预计美联储至少在明年第二季度之前不会降息，而这一预期比7月份的预测晚了足足三个月。

这一次的风险因素在于，美联储倾向于今年进一步收紧政策，以及高利率维持时间更长的前景。在“软着陆”预期全线升温之际，鲍威尔意料之外的鹰派发言可能会影响市场对经济增长的预期。这种情况也会危及华尔街分析师的盈利预期，尤其是对那些高涨的科技股。

以下是在美国金融市场各个角落的仓位概述:

交易员对于美联储的降息预期有所降温

过去几周，随着交易员缩减对明年降息的预期，与SOFR挂钩的12个月期债Dec23/Dec24价差大幅收窄。SOFR期权中也出现了类似的情绪，交易员们瞄准明年及以后的下行趋势保护，与此同时他们建立的看涨头寸将因更多的降息押注被挤出市场而获利。

大宗交易活跃

进一步看，大宗国债期货交易依然活跃，5年期国债交易需求显著。上周有超过12.3万份五年期美国国债期货合约属于大宗交易模式，相当于超过16笔交易中现金收益率每变动一个基点意味着约500万美元期货合约变动，暗示着寻求利用期货市场和现金市场之间差价的基差交易正在复苏。过去几周，在美国多数早盘交易中，曲线腹部市场的表现普遍不佳，2年期、5年期以及30年期美债价格下跌就是证明。

每周期货大宗交易摘要――8月14日至18日期货大宗交易数量及金额

资产管理公司，对冲基金投资模式分化

美国商品期货交易委员会(CFTC)截至8月15日的数据显示，资产管理公司增加了SOFR期货的净空头头寸，而对冲基金则增加了净多头头寸。进一步看，随着收益率不断走高，资产管理公司增加净长期存续期，而对冲基金看跌，表明押注未来的美债抛售浪潮还有更大空间。

美国国债套期保值成本稳定

与上周类似，对冲长端抛售所支付的溢价与对冲美债收益率曲线前端或腹部的溢价之间仍存在很大差异，但是完全倾斜的程度却显得不那么负面。

SOFR期权方面。到2024年3月为止，最活跃的SOFR期权仍然是95.00，最近在该水平附近的活跃交易包括94.875/95.00/95.125/95.25鹰式期权看涨组合。此外，SOFR期权最近的一个明显的主题交易是购买2024年和2025年的下行保护期权。

交易最为活跃的94.875/95.00/95.125/95.25是鹰式看涨组合(call condor)，它涉及不同执行价格的多个看涨期权。而2024和2025的保护性下行期权逐渐活跃但交易热度不及看涨组合，则是指交易员用一部分资金购买期权来保护自己免受未来利率变化的影响，这些交易模式表露出他们对美联储降息预期降温的预期。

因此，这些信号可以说是交易员押注美债收益率曲线更陡峭，即长期限美债收益率曲线趋于上行的另一个重要信号，暗示交易员们对美联储降息的预期有所回落。

SOFR期权未平仓合约