广发策略：中美政策底共振的破局点临近？

●中美股市ERP之差指向0724政治局会议即为本轮“政策底”。当前国内政策底与盈利底兼备，历史上，海外risk off往往是是中美股市ERP收敛之途需要迈过的坎，美联储转鸽中美政策底共振后则有望迎来中资股的大机遇。（详见8.27《中资股从政策底至市场底的实现路径》）。

●为何中美“政策底”共振是本轮市场底的关键？——盈利周期辅助视角。（1）历史情形一：“A股弱盈利周期+海外政策转向在即”背景下，构筑市场底将更依赖于中美“政策底”共振，如11-12年、18-19年。两次均处A股盈利下行期或上行动力较弱阶段，A股反转显著受到海外政策底影响，如12H2美联储开启两轮QE等；（2）历史情形二：A股强盈利周期下，受海外政策影响相对较小，甚至独立于美债利率，如16H2美债利率陡峭上行之际A股继续上行。（3）本轮：类似情形一，23年中报大概率为“盈利底”，但回升力度较弱，国内政策底虽已夯实，但在弱盈利周期下，中美“政策底”共振将是本轮构筑市场底的关键。

●如何看近期大宗品强势与A股资源股的反弹？（1）此前判断的印证：供给端因素主导本轮大宗品价格上涨→引发再通胀预期与美联储紧缩→美债利率上扬、美股下跌→中美利差高位，北向资金流出。（2）近期行情的理解：①海外：本轮原油上涨引发的再通胀预期，引发美股回调和潜在海外risk off进程，或将加速美国“政策底”的到来；②A股近期交易亦在围绕中美“政策底”共振展开，而非单一的国内“政策底”。

●国内“政策底”已夯实，中美“政策底”共振在酝酿之中。（1）11-12年、16年、18-19年海外“政策底”均以美联储鲜明鸽派表态或降息为标志，并伴随美债利率向下。8月数据显示部分大宗品价格强势为美国通胀缓解注入不确定性；（2）中美利差处于高位，等待美联储转鸽派。

●A股守得云开见月明，短期择优困境反转，中期坚定杠铃策略。A股“弱盈利周期+海外政策转向在即”下，“市场底”将更依赖于中美“政策底”共振。美国增长和通胀重回两难，中美政策底共振反转的大机遇正在酝酿。A股“估值沟壑”及“反转因子”指向“困境反转”仍是目前最具性价比的方向——（1）中报“困境反转”的亮点（家电、家具、纺服、汽车含重卡、船舶）、困境反转政策受益（地产、券商）；（2）科技奇点确定性——数字经济AI+：服务器、光模块、半导体设计；（3）永续经营确定性——“中特估-央国企重估”，高股息率&高自由现金流：煤炭、石油石化、电力。（4）港股把握两条线索：一是外资反补流动性敏感：港股互联网、可选消费（纺织服装/食品饮料）、大金融；二是困境反转内外需链条：地产、建材、新能源整车、家电、工程机械。

●风险提示：地缘冲突，疫情超预期，流动性收紧，增长不及预期    。

报告正文

一核心观点速递

（一）中美股市ERP之差指向0724政治局会议即为本轮“政策底”；8月下旬政策力度密度提升，国内政策底已夯实。7.24政治局会议召开当天，我们提示本次政治局会议将助力国内政策底形成，中美股市ERP的极端低值记录了历史上的政策底（2008年11月、2014年6月、2018年10月、2022年11月），今年7月底再次触发波动区间下限，0724即为本轮政策底。8.31《守得云开见月明》一文中指出房地产政策迎来全国层面放松，夯实国内“政策底”     。

从“政策底”到“市场底”还需一个关键变量：中美“政策底”共振。     7.24政治局会议后市场整体处于震荡，对此我们在8.20《如何看政策底后的市场波折？》中曾做出分析。并自8.27《中资股政策底至市场底的实现路径》以来，系统阐述本轮将如何构筑市场底——中资股“政策底”至“市场底”的实现路径大概率将是中美“政策底”共振。海外动荡甚至潜在的risk off（大宗↓美债利率↓美股↓）往往是是中美ERP收敛之途需要迈过的坎，此后则有望迎来全球权益市场以及中资股的大机遇（详见9.10《政策底与盈利底兼备，待海外共振》）。

（二）基于A股盈利周期的辅助视角——A股“弱盈利周期+海外政策转向在即”下，市场底将更依赖于中美“政策底”共振；“强盈利周期”下则受海外政策底影响相对较小。本轮更类似于前者。

据上述，近期我们持续强调中美“政策底”共振是本轮市场底的关键变量（中美ERP收敛视角），此处再提供一个盈利周期的辅助视角，几轮历史经验显示——

（1）情形一：“A股弱盈利周期+海外政策转向在即”背景下，构筑市场底将更依赖于中美“政策底”共振，如11-12年、18-19年。     两次国内政策底出现之际，正处于A股盈利下行期或上行动力较弱阶段，国内分子端缺乏强驱动。叠加美联储货币政策处于即将转向的时间节点，致使A股反转显著受到海外政策底影响。如11年10月国内政策底出现后市场走势疲弱，12年9月及12月美联储分别开启量化宽松QE3和QE4，欧亚股市迎来反弹，12年末A股见底。以及“18年10月国内政策底+19年初美联储转鸽”→19年初A股反转，同样是处于盈利弱周期。

（2）情形二：A股强盈利周期下，受海外政策影响相对较小，甚至有望独立于美债利率而上行，如16年。     彼时A股正处于新一轮强盈利周期上行阶段，16年初A股见底。15年12月美联储在金融危机后首次加息，16年再次加息，开启新一轮加息周期。值得注意的是16年初联储下调全年加息路径（加息更为缓和），可以视为海外边际转鸽的利好信号，但仍然不可忽视在16H2美债利率陡峭上行之际，A股在强盈利支撑下独立于美债利率实现上行。

就当前而言，我们判断中报大概率为本轮“盈利底”，但盈利回升力度较弱（预测A股非金融全年盈利增速3%）。依此     而言，     国内政策底虽已夯实，但在弱盈利周期下，中美“政策底”共振将是本轮构筑市场底的关键（参考11-12年及18-19年）。

（三）如何看近期大宗品强势与A股资源股的反弹？——本轮大宗品引发的再通胀预期，事实上加速美股回调和潜在海外risk off进程，或将加速美国“政策底”的到来。

近期印证：正如我们在8.27《中资股政策底至市场底的实现路径》以来强调：供给端因素主导本轮大宗品价格上涨→引发再通胀预期与美联储紧缩→美债利率上扬、美股下跌→中美利差高位，北向资金流出。     上半年美国因供给因素缓解驱动分子分母共振改善形成的“完美数据”，在近期已经出现动摇，美国石油战略储备已释放至历史谷底，进入补库阶段，伴随供应端不再朝着改善方向运行，美国增长和通胀重回两难，美债、美股至少一类资产存在调整的必要。这一判断在近期不断得到验证。周内美国公布的8月CPI环比上升显示大宗品价格上扬为美国通胀注入不确定性，美元指数高位震荡，美股小幅调整。并对中美资源股行情形成一定提振，9月以来A股上游资源品跑赢万得全A指数。

对近期行情的理解，依旧以中美“政策底”共振为框架：

（1）海外：历史上海外股市与中国股市共振回调、先抑后扬（2012H2、2016年初、2018岁末年初），是国内政策底之后中美ERP收敛之途需要迈过的坎。     供应因素下大宗先上后下、美债再通胀交易、美股调整——我们认为这样的资产组合或难持续，可能加速海外risk off进程与美国“政策底”到来，与当前国内“政策底”形成共振。

（2）国内：A股近期交易亦在围绕中美“政策底”共振展开，而非单一的国内“政策底”或经济复苏。     ①整体上：8月国内稳增长政策集中落地+8月份经济数据边际向好，如周内集中披露的社零、工业增加值、固定资产投资等，但A股近两周仍是震荡；②结构上：9月以来A股以上游资源表现居前，而非政策重点方向（地产等）。我们的理解是：近期行情总体与结构特征或是对前述判断的印证——即本轮“市场底”将更加依赖中美“政策底”的共振。

（四）国内“政策底”已夯实，但近期中美利差依旧高位，中美“政策底”共振在酝酿之中。

据上述所提典型案例，11-12年、16年、18-19年海外“政策底”均以美联储鲜明鸽派表态或实质性降息为标志，并伴随美债利率趋势下行（如12H2美联储开启两次QE、19年初明显鸽派表态等）。就此而言，本轮中美“政策底”共振仍需等待。一方面，8月美国CPI为3.7%，略高于市场预期（3.6%），环比7月亦有上升（3.2%），8月PMI环比仍然向上，数据披露后美债利率继续上行、美元指数高位震荡，原油与部分大宗品价格强势为美国通胀缓解注入不确定性，当前时点之于美联储降息可能尚有距离；另一方面，中美利差仍处于高位，并导致本周北向资金继续流出（9月以来净流出约200亿元），中美“政策底”共振等待美联储转鸽，关注9月下旬美联储利率决议表态。

（五）A股守得云开见月明，短期择优困境反转，中期坚定杠铃策略。

基于盈利周期辅助视角看，A股“弱盈利周期+海外政策转向在即”下，“市场底”将更依赖于中美“政策底”共振。A股中报确认本轮“盈利底”，而国内“政策底”再度夯实，中国经济企稳迹象初显，供给端因素主导本轮大宗品上涨，美国增长和通胀重回两难，中美政策底共振反转的大机遇正在酝酿。A股“估值沟壑”及“反转因子”指向“困境反转”仍是目前最具性价比的方向。短期择优“困境反转”、中期坚定“杠铃策略”——（1）中报“困境反转”的亮点（家电、家具、纺服、汽车含重卡、船舶）、困境反转政策受益（地产、券商）；（2）科技奇点——数字经济AI+：服务器、光模块、半导体设计；（3）永续经营——“中特估-央国企重估”，高股息率&高自由现金流：煤炭、石油石化、电力。（4）港股把握两条线索：一是外资反补流动性敏感：港股互联网、可选消费（纺织服装/食品饮料）、大金融；二是困境反转内外需链条：地产、建材、新能源整车、家电、工程机械。

二本周重要变化

（一）中观行业

1.下游需求

房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2023年9月15日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下降4.80%，30个大中城市房地产成交面积月环比上升2.27%，月同比下降9.91%，周环比上升13.16%。国家统计局数据，1-8月房地产新开工面积6.39亿平方米，累计同比下降24.40%，相比1-7月增速上升0.10%；8月单月新开工面积0.69亿平方米，同比下降23.05%；1-8月全国房地产开发投资76900.00亿元，同比名义下降8.80%，相比1-7月增速下降0.30%，8月单月新增投资同比名义下降19.07%；1-8月全国商品房销售面积7.3949亿平方米，累计同比下降7.10%，相比1-7月增速下降0.60%，8月单月新增销售面积同比下降23.95%。

汽车：乘联会数据，乘用车初步统计：9月1-10日，乘用车市场零售43.9万辆，同比去年同期增长14%，较上月同期增长0%，今年以来累计零售1,365.1万辆，同比增长2%；全国乘用车厂商批发46.0万辆，同比去年同期增长9%，较上月同期增长13%；今年以来累计批发1,582.7万辆，同比增长7%。新能源初步统计：9月1-10日，新能源车市场零售17.2万辆，同比去年同期增长40%，较上月同期增长9%，今年以来累计零售461.5万辆，同比增长36%；全国乘用车厂商新能源批发17.2万辆，同比去年同期增长12%，较上月同期增长13%，今年以来累计批发525.2万辆，同比增长37%。

港口：7月沿海港口集装箱吞吐量为2367万标准箱，低于6月的2370万，同比增长1.81%。

航空：7月民航旅客周转量为1052.72亿人公里，比6月上升173.62亿人公里。

2.中游制造

钢铁：截至9月15日，螺纹钢期货收盘价为3824元/吨，比上周上升2.88%。钢铁网数据显示，9月上旬，重点统计钢铁企业日均产量204.59万吨，较8月下旬下降6.69%。8月粗钢累计产量8641.00万吨，同比上升3.20%。

挖掘机：8月企业挖掘机销量13105.00台，高于7月的12606台，同比下降27.50%。

发电量：8月发电量累计同比上升1.10%，较7月累计同比下降2.50%。

3.上游资源

煤炭与铁矿石：本周铁矿石库存下降，煤炭价格上涨。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2023年9月11日涨4.79%至866.00元/吨；港口铁矿石库存本周下降0.02%至11867.00万吨。

国际大宗：WTI本周涨4.09%至89.27美元，Brent涨3.24%至93.37美元，LME金属价格指数涨1.51%至3719.50，大宗商品CRB指数本周涨1.81%至289.61，BDI指数上周涨16.44%至1381.00。

（二）股市特征

股市涨跌幅：上证综指本周上涨0.03%，行业涨幅前三为医药生物(4.25%)、钢铁(1.80%)、纺织服装(1.67%)；涨幅后三为计算机(-3.91%)、国防军工(-3.51%)、电气设备(-3.14%)。

动态估值：A股总体PE（TTM）从上周17.36倍下降到本周17.32倍，PB（LF）从上周1.54倍维持在本周1.54倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周27.39倍下降到本周27.33倍，PB（LF）从上周2.11倍维持在本周2.11倍；创业板PE（TTM）从上周48.29倍下降到本周47.32倍，PB（LF）从上周3.39倍下降到本周3.32倍；科创板PE（TTM）从上周的58.89倍下降到本周58.09倍，PB（LF）从上周的3.72倍下降到本周3.67倍；A股总体总市值较上周下降0.2%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降0.2%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周2.02上升到本周2.05；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周4.16下降到到本周4.08；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.61下降到本周2.56；股权风险溢价从上周1.02%上升到本周1.05%，股市收益率从上周3.65%上升到本周3.66%。

融资融券余额：截至9月14日周四，融资融券余额16063.12亿，较上周上涨2.28%。

大小非减持：本周A股整体大小非净增持1.85亿，本周减持最多的行业是机械设备(-1.17亿)，本周增持最多的行业是交通运输(1.60亿)。

限售股解禁：本周限售股解禁811.44亿元。

北上资金：本周陆股通北上资金净流出152.06亿元，上周净流出47.56亿元。

AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上涨至143.84，上周A/H股溢价指数为142.92。

（三）流动性

截至9月16日，央行本周共有5笔逆回购到期，总额为7450亿元；6笔逆回购，总额为7380亿元；1笔MLF到期，总额为4000亿元；1笔MLF投放，总额为5910亿元；净投放（含国库现金）共计1840亿元。

截至2023年9月15日，R007本周下降1.10BP至2.0241%，SHIBOR隔夜利率下降13.00BP至1.7630%；期限利差本周下降3.50BP至0.5073%；信用利差上升0.60BP至0.5974%。

（四）海外

美国：本周三公布8月CPI同比为3.70%，高于前值3.20%和预期值3.60%；公布8月核心CPI同比为4.30%，低于前值4.70%，和预期值持平；本周四公布8月核心PPI季调同比为1.80%，低于前值1.90%；公布8月PPI最终需求季调同比为1.60%，高于前值0.90%和预期值1.20%；公布8月核心零售总额季调环比为0.63%，低于前值0.66%，高于预期值0.40%。

欧元区：本周二公布9月欧元区ZEW经济景气指数为-8.90%，低于前值-5.50%和预期值-6.20%；本周三公布7月欧元区工业生产指数同比为-2.20%，低于前值-1.10%和预期值-0.40%；本周四公布9月欧元区基准利率为4.50，高于前值4.25；公布9月欧元区边际贷款便利利率为4.75，高于前值4.50；公布9月欧元区存款便利利率为4.00，高于前值3.75。

英国：本周三公布7月工业生产指数季调同比为0.48%，低于前值0.76%；公布7月制造业生产指数季调同比为2.96%，低于前值3.13%。

日本：本周三公布8月企业商品价格指数同比为3.19%，低于前值3.38%和预期值3.20%。

海外股市：标普500上周跌0.16%收于4450.32点；伦敦富时涨3.12%收于7711.38点；德国DAX涨0.97%收于15893.53点；日经225涨2.84%收于33533.09点；恒生跌0.11%收于18182.89点。

（五）宏观

8月经济运行数据：中国国家统计局数据，8月份制造业采购经理指数（PMI）为49.7%，比上月上升0.4个百分点，制造业景气水平进一步改善。

固定资产投资：2023年1-8月份，全国固定资产投资同比增长3.2%，1-7月新开工项目计划总投资额累积同比下降10.9%，1-8月制造业固定资产投资完成额累计同比增长5.9%，1-7月房地产业固定资产投资完成额累计同比下降7.1%，1-8月基础设施建设投资固定资产投资完成额累计同比上涨6.4%。

进出口：中国海关总署数据，8月出口同比（按美元计）为-8.80%，高于前值-14.50%；8月进口同比（按美元计）为-7.30%，高于前值-12.40%。

社融：8月社融增量3.12万亿元，同比增加6525亿元，社融总量当月同比26.40%。

外汇储备：中国8月末外汇储备217673.89亿元，比上月减少150.83亿元。

工业企业利润：1—7月份，全国规模以上工业企业实现利润总额39439.8亿元，同比下降15.5%，降幅比1—6月份收窄1.3个百分点。

财政收支：8月公共财政收入当月同比下跌4.59%，公共财政支出当月同比上涨7.23%。

三

下周公布数据一览

下周看点：中国1年期LPR；中国5年期LPR；美国联邦基金目标利率；欧元区8月CPI同比；英国8月CPI环比；日本8月CPI环比；欧元区9月制造业PMI；英国9月制造业PMI。

9月19日周二：欧元区8月CPI同比；欧元区8月核心CPI同比；欧元区7月经常项目差额。

9月20日周三：中国1年期LPR；中国5年期LPR；英国8月CPI环比；英国8月核心CPI环比。

9月21日周四：美国联邦基金目标利率。

9月22日周五：欧元区9月制造业PMI；英国9月制造业PMI；日本8月CPI环比；日本8月剔除食品CPI环比。

四

风险提示

地缘政治冲突超预期、全球疫情形势超预期、全球流动性收紧斜率超预期、国内经济增长不及预期等。