兴证宏观：外需修复整体呈现曲折式过程，明年出口或存在一定增长空间

2023年10月，美元计价下，中国出口同比-6.4%，预期值-3.1%，前值-6.2%；进口同比+3.0%，预期值-4.3%，前值-6.3%；贸易顺差565.3亿美元。对此我们认为：

贸易价格端延续改善，实际外需回落拖累本期出口。在地缘政治紧张加剧和全球经济景气走弱下，外需修复有所停滞。剔除基数影响下，本期出口显著回落，进口大幅回升，表现明显分化。量价拆分结果显示，10月出口价格同比延续回升，实物出口数量同比则大幅下滑。

本期出口端的关注点：

对美出口企稳，对欧盟和东盟出口走弱，对俄出口仍维持较强韧性。考虑基数影响下，中国对美出口企稳，但需关注对美出口结构的边际变化：中间品走强，资本品走弱。对欧盟和东盟出口的两年复合同比增速明显下滑，对中国外需的拖累有所深化，对俄出口的两年复合同比增速则出现增长。

机电品是出口回落的主因，但手机出口成结构性亮点。本期钢铝材料等顺周期品类出口基本稳定，汽车产业链仍维持高景气，手机出口连续两个月回升，为本期机电品出口的最强支撑。但电脑及其零部件和集成电路的下滑，导致本期机电品出口出现一定回落。

本期进口端的关注点：

资源输出国仍是中国进口的主要拉动，从发达经济体进口也出现明显回升。本期进口回升贡献最强的经济体来自于东盟、拉丁美洲和非洲等原材料输出国，同时从美欧和中国台湾进口也明显回升。

回升动能来自于机电品和能源矿产。大宗商品价格回升驱动能源矿产进口同比上行，但机电品是本期进口回升的核心动能。集成电路和计算机设备进口的大幅回升，是机电品进口回升的关键。

外需修复整体呈现曲折式过程，明年出口或存在一定增长空间。2024年来看，压制今年外需的两大要素有望得到改善：一是全球加息周期和货币政策紧缩周期对实际需求的压制；二是美元指数高位和大宗商品价格回落对贸易价格的压制。明年全球货币政策周期的大概率转向，对实际外需和名义价格均有积极利好。此外，后续海内外库存周期的潜在共振，以及中美关系的缓和可能，对中国明年的外需表现也存在积极利好。

风险提示：地缘政治风险，经济下行风险。

正文

进出口同比显著分化，出口表现弱于市场预期。2023年10月中国出口2748.3亿美元，同比下降6.4%，较前值-6.2%回落0.2个百分点；进口2183.0亿美元，同比上升3.0%，较前值-6.3%回升9.3个百分点；贸易顺差565.3亿美元，较前值明显收窄。与万得一致预期相比，本期出口表现明显低于预期水平，进口端大幅超市场预期，进出口出现显著分化。[1]考虑基数影响，10月出口同比的两年复合增速为-4.1%（前值-0.9%），进口同比的两年复合增速为0.8 %（前值-3.4%），同样表现出明显分化。

[1] 本文此处“中国”数据均表现中国内地（大陆）数据，下文同。

贸易价格端延续改善，实际外需回落拖累本期出口。我们曾在2023年9月的进出口点评中指出，相比于价格端，需求端对中国出口的影响或更加明显。随着全球大宗商品价格逐步企稳回升以及基数效应减弱，贸易价格自8月份以来持续改善，本期进出口价格同比均出现了较大回升，支撑贸易读数改善。但从实际贸易数量来看，10月出口实物数量同比增速出现明显下滑，与10月制造业PMI的回落表现一致，是本期出口同比回落的主要原因；10月进口实物数量同比则与价格端同步改善，助推进口重回增长区间。

外需修复呈现出波浪式发展，曲折式前进的过程。疫情防控平稳转段后，经济恢复整体呈现出一个波浪式发展、曲折式前进的过程，外需修复同样如此。从环比端来看，出口在8、9月份经历持续修复后，10月出口环比重新回落至季节性低位。本期在地缘政治紧张加剧、全球经济景气指数下行的外部环境下，外需修复也出现明显压力。后续来看，在价格端改善和低基数效应下，四季度出口同比读数大概率出现回升，但实际外需的修复或仍呈现曲折式过程。

本期出口端的关注点

经济体结构：对美出口企稳，对欧盟和东盟出口走弱，对俄出口仍维持较强韧性

关注对美出口结构的边际变化：中间品走强，资本品走弱。本期中国对美同比增速较前值小幅回升约1个百分点，考虑基数效应下，10月和9月出口增速基本持平，对美出口逐步企稳。但从产品结构来看，三季度后中国对美出口的中间品同比增速逐步回升，而上半年表现较优的资本品类现阶段表现则有所转弱。这一结构可能源自于美国制造业投资周期的转换、以及补库周期的拖动，但这一出口结构变化的持续性仍需观察。

剔除基数影响下，本期对欧盟和东盟的出口均走弱。本期中国对欧盟和东盟的出口同比与9月读数基本一致，但是在考虑去年低基数影响下，中国10月对欧盟和东盟的两年复合同比增速较前值出现明显下滑，两大经济体对中国外需的拖累有所深化。但或受益于美国经济韧性，东盟表现相对强于欧盟。此外在RCEP成员国内，本期中国对日韩的出口同比也出现了一定回落，对澳大利亚出口则出现较大改善。

新贸易动能上，对俄出口仍维持较强韧性。本期中国对拉丁美洲和非洲等新兴经济体的出口边际回落，对中国外需有所减弱。但俄罗斯仍是中国出口的主要支撑，对俄出口同比仍维持在20%左右的快速增长。而从两年复合同比增速的角度来看，本期俄罗斯是唯一出现出口增长的经济体，中国对俄出口仍维持了较强韧性。

机电品是本期出口回落的主要原因，手机出口出现持续反弹

机电品出口下滑是本期总出口回落的主要原因。10月成品油出口同比10.4%，较前值大幅回升约30个百分点，拉动总出口回升0.48个百分点。但本期纺织服装和机电品出口均出现一定回落，其中机电品本期对总出口的拉动为-4.03%，拖累幅度较前值扩大0.40个百分点。此外，本期钢铝材料等顺周期品类出口基本稳定，在地缘政治和经济下行压力下，全球需求修复有所停滞。

汽车产业链仍维持高景气，手机出口成新亮点。从机电产品内部来看，本期汽车（包括底盘）同比仍维持45%的高景气增长，与前值基本一致。而手机出口连续两个月回升，本期出口同比增速提升净30个百分点至21.8%，拉动机电品回升2.54个百分点，成为本期机电品出口的最强支撑。从9月表现来看，中国手机出口的回升主要来自于欧盟的需求。国内通讯技术的突破升级和核心厂商竞争力的回归，或提升了中国手机产品的国际竞争力。

电脑和集成电路出现较大回落，成机电品出口主要拖累。本期机电品出口增速下滑的主要因素来自于电脑及其零部件、集成电路以及其他机电品类，其中电脑和集成电路出口同比较前值分别下滑8.6%和11.6%，合计导致本期机电品出口下滑约2个百分点。

本期进口端的关注点

资源输出国仍是中国进口的主要拉动，从发达经济体进口也出现明显回升。本期中国对各经济体的进口增速基本表现为全线提升，其中对本期进口回升贡献最强的经济体来自于东盟、拉丁美洲和非洲等原材料输出国，进口增速较前值均出现明显增长。此外本期中国内地从中国台湾的进口也明显回升，对总进口的拉动较前值提升1.10个百分点，从美国和欧盟的进口也有所回暖，对这些经济体的进口回升或主要来自于集成电路和计算机电子的贡献。

进口的回升动能来自于机电品和能源矿产，集成电路和计算机进口表现亮眼。本期金属矿产和能源在大宗商品价格回升的驱动下，进口同比读数出现明显上行，对总进口回升的贡献也超过2个百分点。此外，本期机电品进口同比13.5%，较前值大幅回升20.8个百分点，拉动总进口上行4.1个百分点，是本期进口回升的核心动能。细分机电品内部来看，本期集成电路和计算机设备进口出现大幅回升，是机电品进口回升的关键驱动，其中或主要来自于进口数量的贡献。

外需修复整体呈现曲折式过程，明年出口或存在一定增长空间。出口在经历8、9月份的回升后，本期在全球地缘政治紧张加剧和经济景气边际转弱下，外需修复有所停滞。但2024年来看，压制今年外需的两大要素有望得到改善。一是全球加息周期和货币政策紧缩周期对实际需求的压制。从明年来看，在美国就业市场的降温和通胀回落下，全球货币政策周期大概率出现转向，外需或迎来一定修复。根据IMF预测，2024年全球主要发达经济体和新兴经济体的进口需求较2023年均有明显提升；二是美元指数高位和大宗商品价格回落对贸易价格的压制。在明年美联储货币政策转松的情形下，美元指数或有所下行，则对美元计价贸易品的价格有积极利好。叠加全球大宗商品或维持供需紧平衡格局，以及基数效应减弱，明年名义价格的改善也有一定空间。此外，后续海内外库存周期的潜在共振，以及中美关系的缓和可能，对中国明年的外需表现也存在积极利好。

风险提示：地缘政治风险，经济下行风险。